达拉斯联储行长卡普兰评估经济状况并阐述货币政策立场

总统 Robert S. Kaplan 撰文

2018年8月21日

在最近一次联邦公开市场委员会会议上，委员会同意将联邦基金利率维持在 1.75% 至 2% 的区间内。我们的8月1日声明将当前货币政策立场描述为“宽松”，并称经济活动和就业增长“强劲”。

达拉斯联邦储备银行是美国12家地区联邦储备银行之一。第十一区由德克萨斯州、路易斯安那州北部和新墨西哥州南部组成。德克萨斯州约占美国国内生产总值（GDP）的8.8%，占美国非农就业的8.4%。它是美国最大的能源生产州，也是全美最大的出口州。[1]约有50家《财富》500强企业以及众多行业领先的中小型企业在此落户。本区的特点使达拉斯联储对能源、贸易和移民问题有独到见解，也使其对区域、全国和全球经济有深入了解。

本文旨在讨论第十一区和美国的经济状况。我还将讨论这项评估对美国货币政策立场的影响。

经济状况

第十一区

2018年前7个月，德克萨斯州就业岗位以约3.2%的年化速度增长。据估计，这一增速在全美各州中位居第二。达拉斯联储经济学家预计，2018年全年德州就业岗位将增长近3%。这一强劲增长在地理区域和各行业中广泛分布。尽管增长高度多元化，能源行业的就业岗位增速仍快于其他任何行业。我们的德州商业展望调查进一步表明，经济持续普遍且广泛扩张。[2]

德克萨斯州经济持续受益于人口迁入（包括移民）以及企业迁至该州。受这一趋势推动，该州经济日益多元化，人口持续快速增长。德克萨斯州人口目前已接近约2,900万。人口增长带来的劳动力增速快于美国其他州，助力本区经济实现极为强劲的增长。

能源行业。由于该州产业显著多元化，能源行业目前约占德克萨斯州GDP的9.4%。过去几年，该州的能源生产、运输和炼油行业大幅扩张。受二叠纪盆地大幅增长带动，美国目前日产石油约1,070万桶（mb/d），预计到2018年底将达到约1,120万桶。[3]相比之下，俄罗斯目前日产约1,120万桶，沙特阿拉伯日产1,040万桶。[4]德克萨斯州是美国最大的产油州，占美国产量增长的很大一部分。预计到年底，该州日产量将达到约470万桶。若将德克萨斯州视为一个地理实体，其将是世界第四大产油地。[5]

达拉斯联储经济学家认为，全球石油供需目前大致平衡。鉴于全球石油需求增长、过去数年对长期生产项目投资不足，以及各种生产限制（尤其是二叠纪盆地的管道运力、工人短缺和其他基础设施挑战），再加上地缘政治问题（如伊朗和委内瑞拉）导致的停产，我们认为未来几年全球更有可能转为供不应求，且油价风险偏向上行。这些因素支撑了我们的预测：即使存在限制，德克萨斯州石油产量在未来几年仍将大幅增长。

展望。综合所有这些因素，达拉斯联储经济学家对第十一联邦储备区短期和中期的增长前景持乐观态度。然而，工人短缺以及美国贸易政策（尤其是涉及 NAFTA 的政策）可能对前景产生负面影响。达拉斯联储经济学家的研究表明，美国与墨西哥的贸易关系实质上属于“中间品”贸易关系——这是整合后的供应链和物流关系的一部分，使总部设在美国的企业能够在国内保留就业岗位，并提升其全球竞争力。[6]我们认为，如果没有这些贸易关系，美国很可能会被其他国家，尤其是亚洲国家，抢占市场份额。基于这项研究，我们非常希望 NAFTA 最终能够实现现代化，并在新的 NAFTA 协议中重申这一贸易关系的基本要素。

美国经济

据估计，2018年上半年美国 GDP 按年率增长了 3.1%。消费者支出增长贡献了略低于一半的增幅，非住宅商业投资（约 1.2 个百分点）和净出口（约 0.5 个百分点）的贡献异常强劲，也推动了经济增长。达拉斯联储经济学家预测，全年 GDP 增长约为 3%。根据这一预测，我们预计总体失业率将在年底达到 3.7%。此外，我们预计，2018年剩余时间总体个人消费支出（PCE）通胀率将维持在美联储 2% 目标附近。

目前失业率为 3.9%。尽管过去三个月就业岗位平均每月增加 224,000 个，但由于劳动力队伍净新增人数强劲，失业率仍与4月持平。我们的经济学家希望，强劲的劳动力市场可能继续吸引目前未就业的人加入劳动力队伍；但我们的基本判断是，目前的劳动力增长速度不太可能持续，失业率将继续下降，到2019年第二季度降至 3.5%。简言之，我们认为美国劳动力市场紧张，且已经超过充分就业水平。这种紧张状况可能会日益制约经济增长。

目前，截至2018年6月的12个月，整体PCE通胀率约为2.2%。如前所述，达拉斯联储经济学家预计，到今年年底，通胀率将保持在美联储较长期PCE通胀目标2%左右。达拉斯联储追踪多项指标，不仅限于整体通胀，以衡量通胀总体趋势。特别是，达拉斯联储经济学家开发了截尾均值PCE通胀率这一核心通胀指标，每月剔除价格涨跌幅最极端的项目。目前该指标为1.9%，我们预计到2018年底将达到2%。

在我看来，劳动力市场趋紧以及投入成本上升，意味着周期性因素正在给通胀带来上行压力。不过，我也认为，强劲的结构性力量（下文将讨论）——尤其是自动化和全球化——正在抑制这些周期性因素对通胀的影响。在继续考虑适当的货币政策立场时，值得牢记这些相互交织的力量。

对货币政策的启示

根据这项预测，我判断美联储正在实现充分就业和物价稳定目标。因此，我们应逐步撤回宽松政策，以达到中性政策立场。

中性利率

中性利率是指货币政策既不宽松也不紧缩时的联邦基金利率。这是一个理论概念，无法直接观测，必须依据市场及其他经济数据推断。经济学家对这一利率的看法必然只是估计，且存在固有的不确定性。不过，尽管中性利率是理论概念，对它的估计对于评估货币政策立场并据此作出决策至关重要。

根据我同事、达拉斯联储的 Evan Koenig [7]，以及纽约联储的 John Williams 和美联储理事会的 Thomas Laubach [8] 的研究，我个人认为，长期中性实际利率大致在0.50%至0.75%的宽泛区间内，名义利率约为2.50%至2.75%。

目前联邦基金利率为1.75%至2%，要达到估算的中性利率区间，还需要大约三到四次每次0.25个百分点的联邦基金利率上调。 

在现阶段，我认为美联储应逐步上调联邦基金利率，直至达到这一中性水平。届时，我倾向于暂缓行动，评估经济前景，并考察一系列其他因素——包括美国国债收益率曲线的水平和形态——然后再决定是否以及采取何种进一步行动。

2018年之后

达拉斯联储经济学家一直预测，2018年美国经济将强劲增长。原因包括消费领域表现强劲、税收优惠改善了企业投资前景、全球经济稳健增长，以及近期税收立法和预算协议带来的大规模财政刺激。

我的经济团队一贯提醒，虽然2018年经济表现强劲，但随着财政刺激效应减弱、货币政策接近更中性的立场，2019年和2020年的经济增长可能会放缓。他们认为，美国潜在 GDP 增速在1.75到2 percent之间，实际 GDP 增速可能在2020年或2021年达到这一水平。

达拉斯联储的经济学家认为，由于四个关键结构性因素的影响，潜在 GDP 增速可能低于我们历史上的水平：

1. 人口结构

美国人口正在老龄化。人口中位年龄从2000年的35.3岁上升至2017年的38.0岁。[9]65岁及以上人口占比已升至16.1 percent，10年前为12.8 percent。图表1显示了人口持续老龄化的趋势——这导致劳动力增长率下降，并使美国人口增长放缓。

GDP 增长由劳动力规模增长和劳动生产率提升率构成。如果劳动力增长放缓——除非我们能通过提高劳动生产率来弥补——潜在 GDP 增速就会下降。潜在 GDP 增速放缓至关重要，因为这会对美国未来的生活水平产生重大影响。由于预计政府债务与 GDP 之比将处于历史高位，要偿还这笔债务并履行未来的福利承诺，就需要更高的增长率。

此外，劳动力参与率已从2007年的66 percent降至目前约63 percent。达拉斯联储经济学家认为，这一下降主要是由于劳动力老龄化。事实上，我们预计这一趋势将持续，未来10年劳动力参与率将降至61 percent。[10]参与劳动力市场的人口比例下降应会导致产出增长放缓。

2.  教育和技能水平滞后

我认为，尽管技术创新层出不穷、企业投资不断增加，但美国教育和技能水平滞后可能正在对生产率增长产生负面影响。

尽管我们见证了技术快速变革与进步，生产率增长依然乏力。20世纪90年代，劳动者人均产出年均增长约1.9 percent；2000年代放缓至1.4 percent；自2010年以来进一步降至1.0 percent。达拉斯联储的假设是，技术进步正深刻影响劳动力。这反过来使教育和技能水平变得尤为重要，以提升劳动力的适应能力。中等技能岗位性质的变化就是一个例子。

如果你是本国4600万名高中学历或以下的劳动者之一，或者从事“常规型”中等技能工作，你很可能会发现自己的工作正因技术发展而被重组或取消。这些劳动者或许能在就业市场强劲时找到另一份工作，但除非接受再培训，否则收入和生产率的增长可能会受到限制。这或许是近期技术进步未能带来更大生产率增长回报的原因之一。生产率增长似乎并未惠及所有劳动者；在技能培训和教育水平对适应就业市场日益重要的新时代，受教育程度较低的劳动者可能会发现自己的实际工资和生产率正在下降。

重要的是要认识到，多项研究指出，过去几年里，美国劳动力的技能水平和教育成就一直落后于其他发达国家。在对29个参与国进行的经济合作与发展组织（OECD）调查中，美国在成人读写和数学技能评估中排名第20。[11] 此外，根据OECD近期调查，在衡量15岁青少年的数学、科学和阅读技能时，美国在35个发达国家中排名第24。[12]

斯坦福大学的Eric Hanushek与慕尼黑大学的Ludger Woessmann开展的研究表明，提高美国的数学和科学技能，可能显著提升潜在GDP增长。[13] 尽管这些努力可能需要多年才能见效，但它们有望大幅改善美国未来的增长与繁荣。

在达拉斯联储，我们认为，要应对这一强大的结构性驱动因素，美国必须进一步提升儿童早期读写能力和大学升学准备，并加强高中和社区学院的技能培训。这些努力是提升人力资本质量的重要投资，而这对提高美国GDP增长水平至关重要。

3. 美国政府债务占GDP比重可能无法持续的走势

美国政府债务增长可能无法持续，这在2018年和2019年形成了财政顺风；但如果美国采取措施抑制债务增长预期路径，使其不再维持在历史高位，这种顺风可能转为逆风。 尽管当前经济扩张期是战后第二长的，美国公众持有的政府债务目前已达到GDP的75.8%，[14] 而未筹资的福利承诺现值估计约为54万亿美元。[15] 最近的税收立法以及两党达成的预算妥协立法可能会加剧这些问题。鉴于如此高的债务水平，美国应对下一次衰退的财政能力将大幅减弱。

此外，政府债务水平高且不断上升，企业债务水平也居高不下，这意味着美国经济对利率的敏感度大幅提高。也就是说，利率上升可能要求拿出更大比例的现金流来偿付企业和政府的债务。为避免这一短期增长利好演变为中长期经济增长阻力，或许有必要进行结构性改革并采取其他措施，以降低未来政府债务增长的路径。

4. 全球化

未能把握全球化带来的机遇，可能会使美国 GDP 低于其潜在水平。美国人口不足全球人口的 5%，[16]面临增长能力约束，并已在本半球建立起一体化的供应链和物流安排，这些安排有助于提升美国的竞争力。达拉斯联储经济学家认为，将美国的贸易关系划分为主要涉及最终产品或中间产品的关系是合理的。例如，美国与中国的贸易逆差主要来自最终产品。相反，美国与墨西哥和加拿大的贸易关系则主要涉及中间产品。如前所述，中间产品贸易关系更能体现一体化的供应链和物流安排，这些安排使美国企业得以增加就业岗位并提升其全球竞争力。

此外，美国历来通过移民来扩大劳动力队伍。过去二十年里，移民及其子女占美国劳动力增长的一半以上，[17]而如下图 2 所示，未来二十年这一比例可能还会更高。

达拉斯联储的研究表明，移民通常会扩大劳动力规模，从而有利于经济增长。[18]我们的研究还表明，高技能移民已被证明能够对生产率增长产生积极影响。受过大学教育的移民中，近一半主修科学、技术、工程或数学（STEM），远高于受过大学教育的美国本土出生劳动者，后者约四分之一主修 STEM 领域。研究还表明，高技能的外国出生劳动者申请专利的比例高于本土劳动者，这在很大程度上是因为他们集中于 STEM 领域。[19]事实证明，这类创新活动是二战后美国生产率增长的关键因素。[20]

美国如何应对这些全球化挑战，将对潜在 GDP 增长产生重大影响。

未来展望

2015 年 9 月我加入美联储时，联邦基金利率为 0.0 至 0.25%。自 2008 年末以来，这一利率一直未作调整。美联储的资产负债表规模约为 4.5 万亿美元。

此后，美联储得以逐步撤回宽松政策，并实施缩减资产负债表规模的计划。在此期间，失业率大幅下降，通胀率目前约为 2%。

此时，美联储面临的挑战是以适当的渐进节奏提高联邦基金利率，以延长本轮经济扩张，但又不能过于缓慢，以免落后于形势，之后不得不快速追赶并加息。快速加息可能会增加经济衰退的风险。

在判断联邦基金利率应以何种速度上调时，我会密切关注美国国债收益率曲线。目前，1年期美国国债利率为2.44%，2年期为2.61%，10年期为2.87%。[21] 我认为，国债收益率曲线短端反映了市场对美联储政策的预期。曲线长端则显示，尽管全球流动性充裕，且投资者在寻求安全资产，但对未来增长的预期疲弱——这与美国经济增长将回落至潜在水平的预期相符。总体而言，曲线形态让我觉得我们已处于经济周期的“后期”。我并不忽视收益率曲线倒挂的重要性——鉴于倒挂与经济衰退在历史上高度相关，我认为值得关注。

我还将密切关注全球金融和经济形势及其对美国国内金融和经济状况的潜在影响。随着全球金融市场和经济体之间的联系日益紧密，溢出效应对美国的影响可能比以往更大。也就是说，全球经济和金融不稳定可能传导至美国国内金融市场，进而可能导致金融状况收紧；如果这种情况持续下去，可能会减缓美国经济活动。

综合考虑这些因素，以及美国经济目前的强劲表现和我对中期经济状况的展望，我认为美联储适宜继续逐步转向中性货币政策立场。我认为，逐步撤回货币政策宽松将使我们最有可能管控失衡，并进一步延长美国当前的经济扩张。

注释

本文所表达的观点仅代表我个人，并不一定反映美联储系统的官方立场。我要感谢 Tyler Atkinson、Jennifer Chamberlain、Jim Dolmas、Marc Giannoni、James Hoard、Evan Koenig、Karel Mertens、Pia Orrenius、Kunal Patel、William Simmons、Irfan Taj、Kathy Thacker、Joe Tracy、Mark Wynne 和 Mine Yücel 对准备本次发言所作的贡献。

1. 数据来自美国能源信息署和人口普查局：www.eia.gov/state/rankings/#/series/101 和 www.census.gov/foreign-trade/Press-Release/2018pr/06/exh2s.pdf。
2. 达拉斯联储的德克萨斯州商业展望调查可见 www.dallasfed.org/research/surveys.aspx。
3. 国际能源署数据，截至2018年7月。石油指原油和租约凝析油。
4. 国际能源署。
5. 假设伊拉克石油产量维持在当前水平。数据为达拉斯联储估算。
6. “Intra-Industry Trade with Mexico May Aid U.S. Global Competitiveness”，作者 Jesus Cañas、Aldo Heffner 和 Jorge Herrera Hernández，达拉斯联邦储备银行《西南经济》，2017 年第二季度，www.dallasfed.org/~/media/documents/research/swe/2017/swe1702b.pdf。
7. “Assessing Monetary Accommodation: A Simple Empirical Model of Monetary Policy and Its Implications for Unemployment and Inflation”，作者 Evan F. Koenig 和 Alan Armen，达拉斯联邦储备银行《工作人员论文》，第 23 号，2015 年 12 月。
8. “Measuring the Natural Rate of Interest”，作者 Thomas Laubach 和 John C. Williams，MIT Press《经济学与统计学评论》，第 85 卷第 4 期，2003 年，第 1,063–70 页。另见“Measuring the Natural Rate of Interest: International Trends and Determinants”，作者 Kathryn Holston、Thomas Laubach 和 John C. Williams，《国际经济学杂志》，第 108 卷 S1 期，2017 年，第 59–75 页。
9. 人口普查局。
10. 劳工统计局就业预测。
11. 根据经济合作与发展组织（OECD）的成人技能调查（国际成人能力评估计划）（2012、2015），美国在 29 个国家中识字能力排名第 17，数学排名第 23；在 26 个国家中，技术丰富环境下的问题解决能力排名第 15。识字和数学类别的平均分使美国排名第 20。
12. 根据 OECD 的 2015 年国际学生评估计划（PISA），美国在 35 个 OECD 国家中科学排名第 19、阅读排名第 20、数学排名第 31。三个类别的平均分使美国排名第 24。
13. Hanushek 和 Woessmann（2016）估计，美国学生的 PISA 平均分若持续提高 25 分，长期来看可能使潜在国内生产总值增长率提高 0.5 个百分点。参见 Eric Hanushek 和 Ludger Woessmann 在 Alexandra Brown、David Buchholz、Daniel Davis 和 Arturo Gonzalez 编《经济流动性：关于加强家庭、社区与经济的研究与构想》中的“Skills, Mobility, and Growth”，圣路易斯：圣路易斯联邦储备银行和联邦储备系统理事会，2016 年，第 423–49 页。另见 Angel de la Fuente 和 Rafael Doménech 的“Human Capital in Growth Regressions: How Much Difference Does Data Quality Make?”，《欧洲经济学会杂志》，第 4 卷第 1 期，2006 年，第 1–36 页；以及 Daniel Cohen 和 Marcelo Soto 的“Growth and Human Capital: Good Data, Good Results”，《经济增长杂志》，第 12 卷第 1 期，2007 年，第 51–76 页。
14. 截至 2018 年第二季度。美国财政部和经济分析局。
15. “联邦医院保险和联邦补充医疗保险信托基金董事会 2018 年年度报告”，医疗保险和医疗补助服务中心，2018 年 6 月 5 日。
16. 2017 年联合国人口估计。
17. “移民预计至少到 2035 年将推动美国劳动年龄人口增长”，作者 Jeffrey S. Passel 和 D’Vera Cohn，《事实库》，皮尤研究中心，2017 年 3 月 8 日。
18. “移居德克萨斯：迁徙对孤星州增长至关重要”，作者 Pia Orrenius、Alexander T. Abraham 和 Stephanie Gullo，达拉斯联邦储备银行《西南经济》，2018 年第一季度。
19. “移民在多大程度上促进创新？”Jennifer Hunt 和 Marjolaine Gauthier-Loiselle 著，《美国经济学杂志：宏观经济学》，第 2 卷第 2 期，2010 年，第 31–56 页。
20. “思想世界中的美国经济增长来源”，Charles I. Jones 著，《美国经济评论》，第 92 卷第 1 期，2002 年，第 220–39 页。
21. 截至 2018 年 8 月 17 日。

关于作者

Robert S. Kaplan 于 2015–21 年担任达拉斯联邦储备银行行长兼首席执行官。