达拉斯联储行长洛根谈通胀、金融条件与缩表：暂不排除再次加息，并建议ON RRP余额接近低位时放缓缩表

洛里·K·洛根主席演讲

2024年1月6日

达拉斯联储主席洛里·洛根在国际银行、经济与金融协会和美国经济学会年会上发表了以下讲话。

感谢你，Diana [Hancock]。很高兴参加这一重要的年度聚会，并有机会与你、Viral [Acharya] 和 Markus [Brunnermeier] 讨论政策前景。我先谈谈对经济状况和货币政策的一些看法，然后更具体地谈谈美联储的资产负债表，以及我们如何在货币市场实施政策。与往常一样，我表达的观点仅代表我个人，并不一定代表联邦公开市场委员会（FOMC）同事的看法。

回顾过去一年，当前通胀状况比去年1月好得多。但恢复价格稳定的工作尚未完成。我们现在面临的挑战是完成这项工作，使通胀持续回到2%的目标水平。

通胀数据总体上低于预期，这是个好消息。个人消费支出（PCE）价格指数11月几乎持平，过去一年上涨了2.6%。达拉斯联储截尾平均PCE通胀率剔除了极端值，过去三个月和六个月的读数均为2.6%。核心PCE过去三个月和六个月的年化增速仅约为2%，较2023年年中有所改善；当时通胀似乎陷入了较高水平。

有明确证据表明，经济正在趋于更好的平衡。第三季度GDP以不可持续的4.9%年率增长，但初步数据表明，第四季度增速将显著放缓。我的企业界和社区联系人一致表示，增长正在逐步降温——并非崩塌，也没有走向衰退，而是在逐步降温。

劳动力市场虽然仍然紧张，但也在继续重新平衡。过去几个月的就业岗位增长仍然强劲，但远低于2023年初的速度。职位空缺与失业人数之比有所下降，员工辞职率也有所下降。工资增长似乎也与我们的2%通胀目标更加一致。联系人告诉我，求职者人数在增加，求职者的薪资预期也在趋于温和。 与2023年早些时候相比，当前的情况更加一致。这让我相信，我们已经在推动经济走上更可持续的道路方面取得了很大进展。

那么，哪些因素可能破坏通胀良性回归目标水平、经济逐步恢复平衡的前景？风险一如既往地不少：地缘政治因素威胁供应链，商业房地产等领域存在金融脆弱性，以及一个简单的可能性——我们的预测再次出错，就像近年来屡屡发生的那样。与本次讨论主题相关的一项关键风险是，金融环境过早放松可能使需求再度回升。限制性金融环境在使需求与供给相匹配、保持通胀预期牢牢锚定方面发挥了重要作用。然而，过去几个月，长期收益率已回吐了夏季以来大部分涨幅。若不维持足够限制性的金融环境，我们就无法指望物价稳定得以持续。

自10月以来，长期收益率的放松很大程度上是对较疲软经济数据或政策沟通的回应。通常，这种模式意味着市场预计，FOMC无需将联邦基金利率维持在那么高的限制性水平，也能实现目标。但市场对数据的反应幅度远超常态。部分原因似乎是，当数据强劲时（如夏季的情况），市场参与者会认为利率可能结果的范围更广，并要求以更高的期限溢价来补偿这种风险；而当数据转弱时（如近期的情况），由于市场参与者认为政策利率存在更明确的上限，期限溢价便会回落。一些基于模型的期限溢价估算仍高于去年夏季的水平，但我注意到，在其他条件相同的情况下，期限溢价越低，联邦基金利率目标就需要承担越多的工作。

金融状况指数（FCI）可以帮助判断经济受到的限制程度。今天我将谈谈四个我认为特别有参考价值的指数。其中三个指数之所以有用，是因为它们根据金融变量与宏观经济模型中经济活动之间的关系，对这些变量进行加权。它们分别是高盛金融状况指数以及美联储理事会工作人员发布的两个金融状况指数：一个基准指数，允许金融状况最长滞后三年影响经济；另一个替代指数，则将滞后时间限制在一年以内。第四个指数由芝加哥联储发布，在性质上更偏统计指标，无法直接对应经济活动所受的影响，但涵盖的金融变量范围广得多。

理事会工作人员的基准指数显示，未来一年金融环境收紧会拖累 GDP 增长。但这是因为该指数假设滞后效应较长。我让工作人员更新了理事会工作人员替代指数的计算方式，将滞后期设为一年，结果显示这会助推经济增长。Goldman Sachs 的金融状况指数也显示出类似情况。我个人认为，正确答案介于两者之间。这些指数只纳入了部分资产价格。从整个金融体系来看，银行信贷和企业定期债务再融资仍在带来紧缩影响。不过，利率上升的许多影响已经过去，近期金融环境的宽松可能开始推高总需求。芝加哥联储的金融状况指数通过统计方法综合了105项不同的金融变量；该指数显示，与一年前以及过去半个世纪的平均水平相比，金融环境的限制性略有减弱。

正如我先前所说，如果我们不维持足够紧缩的金融环境，通胀就有可能再次回升，从而逆转我们已取得的进展。鉴于近几个月金融环境有所宽松，我们暂时不应排除再次加息的可能性。

谈到美联储资产负债表和政策实施，自2022年年中以来，我们按照 FOMC 当年早些时候公布的原则和计划，以较快速度减少证券持有量。尽管证券持有量已减少1.3万亿美元，银行准备金余额实际上却增加了3500亿美元，达到约3.5万亿美元。这是因为，美联储隔夜逆回购协议（ON RRP）工具的余额下降，且降幅超过了证券持有量的减少。美国国债发行增加以及利率路径的不确定性降低，促使货币市场基金更多投资于国库券，从而推动 ON RRP 余额迅速下降。

货币市场和政策实施继续平稳运行。正如2018年和2019年初那样，随着资产负债表缩减、负债重新分布，我们可能会看到温和且暂时的利率压力。这些利率压力可以成为价格信号，帮助市场参与者将流动性重新配置到所需之处。经验表明，这类压力往往首先出现在流动性受到异常限制或从系统中流出的速度特别快的日子，例如缴税日、美国国债结算日和月末。事实上，在11月至12月期间以及年末时，我们看到有担保隔夜融资利率（SOFR）出现小幅、暂时的上升。但几乎所有交易日的广义货币市场利率都一直显著低于准备金利率。

典型的月末压力的出现表明，我们已不再处于流动性极其充裕、对所有人来说都始终供过于求的环境。不过，从总体来看，正如利率状况所显示的，金融体系几乎肯定仍拥有充足的银行准备金，整体流动性也非常充裕。最新的高级财务官调查显示，样本中的大多数银行，其准备金都远高于最低舒适水平和理想缓冲水平。ON RRP余额仍约为7000亿美元。美联储常备回购便利（SRF）则为应对任何意外压力提供了后盾。

不过，单家银行可能会在整个体系尚未短缺之前就面临流动性稀缺。在这种环境下，体系需要将流动性从恰好持有流动性的机构重新分配给最需要流动性的机构。我们的资产负债表缩减得越快，这种重新分配就需要越快进行。我想指出，目前资产缩减的速度约为2019年上半年时的两倍。虽然当前ON RRP余额水平让人放心，表明总体流动性充裕，但随着ON RRP余额接近零，总体流动性状况将更加难以确定。

因此，鉴于ON RRP快速下降，我认为应当考虑为减缓资产缩减而制定决策参数。 我认为，随着ON RRP余额接近较低水平，我们应当放缓缩减速度。以更慢的速度使资产负债表回归正常，实际上有助于长远实现更高效的资产负债表，因为这能平缓流动性重新分配，并降低我们不得不提前停止缩表的可能性。

最后，我想提及证券交易委员会上月通过的一项要求，即扩大美国国债市场现金交易和回购交易的中央清算范围。尽管扩大中央清算范围无法消除市场的所有脆弱性，但达拉斯联储的研究发现，这将带来显著益处。与我之前的评论相关，扩大中央清算范围应能提高回购市场的弹性，因为多边净额结算可以降低中介机构的资产负债表成本。这将有助于在资产负债表受限时平稳地重新分配流动性，例如压力时期和期末。扩大中央清算范围还应能显著改善风险管理，尤其是降低现金市场交易商间经纪商的风险，并解决目前以零折扣率成交的非中央清算双边回购交易占比达74%的问题。当然，行业和监管机构的审慎实施十分重要。SEC制定了分阶段时间表，要求在2026年全面合规。随着市场朝着扩大清算范围迈进，我认为FOMC也应考虑美联储自身国债市场操作进行中央清算的益处。SEC法规豁免中央银行，但我认为，我们通常以主要市场参与者相同的方式开展操作，效率和成效最高。正如我此前所述，对SRF进行中央清算可以提高该工具为广泛市场提供后备流动性的效力。

谢谢。

我表达的观点仅代表我个人，并不一定反映美联储系统的官方立场。