达拉斯联储行长洛根谈金融状况与货币政策前景：通胀仍高，长期利率变化影响加息判断

洛里·K·洛根行长演讲

2023年10月09日

达拉斯联储主席洛里·洛根在美国商业经济学家协会第65届年会上发表了以下讲话。

感谢格雷格的介绍，也感谢朱莉娅邀请我今天来演讲。早上好，欢迎来到达拉斯和联邦储备系统第十一区。很高兴昨晚在招待会上见到这么多人，并亲自欢迎大家来到本地区。

你们当中有些人可能知道，我很高兴能有 Pia Orrenius 和 Roberto Coronado 加入达拉斯联储的领导团队。Pia 刚刚结束在 NABE 担任董事的任期，Roberto 则刚开始他的董事任期。我们两位前研究主管 Harvey Rosenblum 和 Mine Yücel 曾担任 NABE 主席。我正与同事们一道，努力延续本行在经济学领域的思想领导力。我们也非常重视与 NABE 的合作与伙伴关系。

2023年的第十一区经济高度多元化，与全球紧密相连；早在20世纪80年代，这里还高度依赖棉花、畜牧业和石油，如今已发生翻天覆地的变化。该地区发展出规模可观的奥斯汀高科技产业、沃思堡和阿灵顿稳健的制造业、休斯敦这一全球能源之都，以及达拉斯蓬勃发展的金融和专业服务业。

我来到这里担任达拉斯联储主席兼首席执行官，至今已有一年多一点。这段时间里，我走访了小城镇的企业主和社区领袖、二叠纪盆地的石油钻井企业和太阳能农场经营者、奥斯汀的科技高管，以及我们最大都市区一些大型企业的首席执行官。这些交流至关重要，因为它们让我们更深入地了解本地区的经济面貌，帮助我们推动建设一个人人都有机会蓬勃发展的经济体。

随着经济基础日趋多元化，随着时间推移，第十一区在许多方面变得与全国更为相似。曾经主宰本地区的石油繁荣与萧条，其影响已减弱；本地区的商业周期也更像全国整体。但本地区仍有许多独特之处，使其有别于美国其他地区。这里的活力每天都清晰可见，人口和企业迁入推动了这种活力，也助力经济增长持续跑赢全国平均水平。

了解本地区经济的发展轨迹并与本地企业保持联系，对我履行职责尤其有帮助；作为联邦公开市场委员会（FOMC）的一员，我参与制定货币政策。总体统计数据只能帮助我们在一定程度上了解经济。它们往往反映过去，而且可能会被修订。与企业界联系人士交流所得的信息，有助于理解经济变化背后的原因。尤其在经济接近转折点时，这些联系人士的反馈可能比总体统计数据更及时。因此，达拉斯联储的德克萨斯州商业展望调查，以及我与企业领袖的交流，为硬数据提供了至关重要的补充。近几个月来，经济形势变得更加复杂，这一点从未如此重要。

今天，我想分享我对经济前景的看法，以及金融状况如何影响我对货币政策的观点。一如既往，我分享的看法不一定代表我在联邦公开市场委员会（FOMC）同事们的立场。

经济前景

我仍然专注于让通胀回到2%的目标。人们依赖美联储坚守物价稳定的承诺。通胀高企时，人们的收入赶不上生活成本上涨。企业难以做好规划，因为它们不知道材料要花多少钱，也不知道能向客户收取多少费用。而且从长远来看，高通胀往往会削弱长期、稳定的经济扩张，而这种扩张尤其有利于社会中最脆弱的群体。

夏季期间，通胀方面出现了令人欣喜的进展。不过，月度通胀数据有些起伏不定。平滑月度波动后，可以更准确地了解情况。当然，如果等到12个月通胀率完全回到目标水平才宣布胜利，就可能导致通胀低于目标。因此，我认为观察三个月或六个月的平均值是一个合理的折中办法。

在制定通胀前景判断时，我也会关注核心通胀和截尾均值等指标，这些指标剔除了波动较大的类别和一次性因素。通常，这些指标能更可靠地反映总体通胀的趋势。

FOMC偏好的通胀指标——个人消费支出价格指数（PCE）——最新数据显示通胀有所进一步改善。截至8月，剔除食品和能源后的三个月PCE通胀率，即核心PCE通胀率，为2.2%。达拉斯联储三个月截尾均值为2.6%。以六个月为期衡量，核心通胀已降至3%，截尾均值降至3.1%。这些进展令人鼓舞，但现在就断言通胀正以可持续且及时的方式回到2%，还为时过早。

劳动力市场也是我评估经济前景时的重要考量。就业本身就很重要，是FOMC双重使命的一项内容。近年压力过后，恢复劳动力市场平衡，对于恢复物价稳定并长期维持稳定也至关重要。

虽然就业市场不像一年前那么火热，但总体而言仍然非常强劲。美国经济每月新增就业岗位超过250,000个，远远足以跟上劳动力规模的趋势增长。我在第十一区的企业联系人仍表示招聘条件紧张。在寻求增加员工的企业中，仍有一半以上表示申请者不足妨碍了招聘。离职率、职位空缺与失业人数之比，以及消费者和企业调查等数据，都显示劳动力市场正朝着更好的平衡迈进。其中许多指标接近或达到2019年的水平。不过，2019年的劳动力市场非常强劲。类似2019年的状况并不一定意味着劳动力供需平衡。

工资增长仍然稳健。许多全国性和地区性统计数据继续显示，工资涨幅高于长期来看与2%的通胀率相符的水平（以趋势生产率增长的典型估算为准）。在达拉斯联储最近一次有关劳动力成本的地区调查中，德克萨斯州企业预计今年工资将增长5%。这一预期较我们上次提出该问题时略有下降。但如今，劳动力成本上升与投入成本上升并列，成为受访者提高售价的首要原因。

2023年的产出和支出表现出乎意料地强劲。过去一年，GDP增长率一直达到或超过2%。预计第三季度的增长会更强劲。经济呈现广泛增长态势。消费强劲，商业投资稳健，住房领域的拖累有所减弱，对经济衰退的担忧也已消退。

我的一些联系人指出，全国以及本地区的制造业和非住宅建筑活动显著增加。德克萨斯州的制造业建设项目数量达到22年来的最高水平。由于在建项目众多，建筑合同金额也创下纪录。其中一些活动似乎与促进清洁能源、基础设施和国内半导体产业的举措有关。

不过，我的企业联系人对消费者的前景看法不一。有些人预计消费将继续保持强劲，另一些人则发现难以转嫁成本上涨，或注意到增长趋缓。

综合所有这些信息，我预计，要以可持续、及时的方式恢复价格稳定，仍有必要维持限制性的金融环境。我持续关注我们双重使命两方面的风险。在我看来，高通胀仍是最重要的风险。我们不能让它根深蒂固或再度升温。

金融环境的作用

你会注意到，我提到的是限制性的金融环境，而不是联邦基金利率的设定。这是因为，尽管FOMC控制隔夜联邦基金利率，家庭和企业通常以较长期限借款。因此，长期利率对经济活动的影响比联邦基金利率更直接。然而，联邦基金利率与长期利率之间的关系并非固定不变。因此，在设定货币政策立场时，FOMC需要考虑这一立场将如何传导至更广泛的金融环境，包括长期利率、信用利差及其他影响经济活动的因素。此外，更广泛的金融环境可能包含重要信息，反映市场参与者如何看待经济前景。

近几个月来，金融环境大幅收紧。收紧主要源于长期利率的变动。近几个月，长期利率上升也促使股价下跌、美元升值。在接下来的发言中，我将讨论如何解读这些利率变动，以及它们对货币政策可能意味着什么。

自7月会议以来，收益率曲线明显趋陡。市场隐含的联邦基金利率峰值变化不大，2025年前对政策敏感的利率上升了60个基点。但10年期美国国债收益率上升了约90个基点，五年后起算的五年期收益率则上升了近130个基点。

重要的是，利率上升几乎完全来自实际利率。通胀补偿几乎没有变化。市场参与者仍有信心，而且理应如此：FOMC 将实现通胀目标。

解读利率上升

期限利率大致可分解为隔夜利率的预期平均水平，加上补偿利率波动风险的期限溢价。

因此，从概念上讲，长期利率上升可能有几个原因。首先，市场参与者可能预期，未来几个月或几年里的经济数据将要求提高联邦基金利率目标。其次，市场参与者可能判断，由于经济或金融体系结构发生持久变化，长期来看隔夜利率的平均水平将更高。第三，期限溢价可能已经上升。

期限溢价上升本身可能由许多因素驱动，包括相对于投资者债务需求而言债务存量增加、不同资产类别回报之间的相关性变化（这会影响长期债券的投资组合分散化特性），以及对美联储资产持有量的预期下降。

7月FOMC会议纪要指出，美联储资产负债表缩减“无需在委员会最终开始降低联邦基金利率目标区间时结束”。我认为，虽然在货币政策策略中考虑降息还为时过早，但想必终会有那么一个时候，我们会从高于中性水平的位置将联邦基金利率调回中性水平。以这种方式使联邦基金利率正常化，完全可以与继续使资产持有量正常化并行。此外，隔夜逆回购工具中的余额超过1万亿美元，这为缩减资产负债表留下了充足空间，而不会导致银行准备金变得稀缺。随着市场参与者逐渐接受这些关于资产负债表的观点，他们对缩减进程结束时间的预期也有所推迟。反过来，预期美联储资产持有量会随着时间推移而降低，意味着其他投资者需要持有更多长期证券；这似乎是推动期限溢价上升的诸多因素之一。

将收益率变化分解为近期利率预期、长期利率预期和期限溢价，对货币政策很重要。

近几个月，政策敏感型短期利率曾多次因强劲的经济数据而上升。市场参与者明白，如果更强劲的经济增长带来通胀风险，FOMC 可能需要通过提高利率来抵消这种增长势头。

经济数据还可能促使市场参与者重新评估其对隔夜利率平均水平的展望；这一水平需与长期实现 FOMC 目标相一致。例如，过去一年，面对持续高于1.5%的实际利率，经济表现出了出人意料的韧性。我开始从这种韧性中获取一些信号，不仅是关于未来几年恢复价格稳定所需的利率，也包括在更长时期内维持价格稳定和充分就业所需的利率。

此外，更高的期限溢价会带来完全不同的影响。在其他条件不变时，期限溢价越高，在联邦基金利率处于同一水平时，期限利率就越高。因此，如果期限溢价上升，它们可以替我们承担一部分冷却经济的工作，从而减少为实现联邦公开市场委员会（FOMC）的目标而进一步收紧货币政策的必要性。

所有这些变化能持续多久也很重要。例如，如果技术性因素暂时推高了期限溢价，货币政策就不应反应过度。

拆解收益率变化

尽管拆解收益率曲线变动是制定适当货币政策的重要依据，但要完成这种拆解绝非易事。调查、期限结构模型、事件研究以及市场参与者提供的轶闻信息都有助于分析这种拆解。但这些方法都需要关键假设，最终得出的结果也不尽相同。

基于调查的拆解表明，预期隔夜利率仅小幅上升，而期限溢价发挥了较大作用。确定预期隔夜利率最简单的方法是调查了解情况的专业人士。事实上，纽约联储对一级交易商和市场参与者开展的调查就会询问这个问题。然后，可以用零息美国国债收益率减去受访者对隔夜利率的预期，估算期限溢价。7月，一级交易商对未来10年平均联邦基金利率的众数预期中位数略低于3%，按调查时的市场利率计算，这意味着10年期期限溢价为80个基点。9月调查结果尚未公开。不过，市场联系人大多表示，他们对夏季平均联邦基金利率的预期变化不大，这表明长期限收益率的上升有相当一部分反映了期限溢价上升。

当然，基于调查的方法也有缺点。众数预期无法反映风险的分布。如果风险分布呈上偏或下偏，隔夜利率的期望值可能会不同于众数预期中位数。公开市场交易台调查的受访者可能无法代表更广泛的市场。而且调查结果往往具有惯性。受访者可能不愿调整所报告的预期，除非他们确信确实有必要作出改变。 

期限结构模型可以克服其中一些缺点，但估算结果可能因模型设定和输入数据不同而大相径庭。两个常被引用的模型由现任和前任美联储经济学家构建：Kim-Wright 模型和Adrian、Crump 和 Moench（简称 ACM）模型。Kim-Wright 模型估算，自 7 月 FOMC 会议以来，10 年期美国国债收益率的升幅中约三分之一来自预期政策利率路径上升，其余三分之二反映期限溢价上升。另一方面，ACM 模型估算，未来短期利率的预期路径有所下降，而 10 年期期限溢价上升了 115 个基点。其中包括自 9 月会议以来约 55 个基点的升幅。这两个模型给出的信号明显分歧，凸显出基于模型的结果对建模决策有多敏感，尤其是在较短时间窗口内。在本例中，关键区别在于，KW 模型将 Blue Chip 对短期利率预期的调查纳入估算所用的数据。

第三种方法是评估特定日期或时间段内的收益率变动，主要是由短期利率预期路径变化驱动，还是由久期风险定价变化驱动。因经济数据意外或美联储利率政策沟通而产生的收益率变动，可以合理归因于利率预期变化；与美联储利率政策无关的消息引发的收益率变动，则可归因于期限溢价。这种方法很大程度上取决于判断，但能给出大致估算。我用这种方法进行粗略估算，结果表明，自 7 月 FOMC 会议以来，长期限收益率的总升幅中，超过一半反映了期限溢价上升。

市场参与者的观点也可以为这些计算提供补充。我和我的团队经常与各方联系人交流，包括德克萨斯州不断发展的金融市场行业中的养老基金、杠杆基金及其他公司的投资者和交易员。

综合分析估算以及我通过这些渠道收集到的信息，我看到的情况并不单一。近期收益率曲线变动显然受到期限溢价上升的影响，但这一影响的规模和持续时间仍存在不确定性。

结论

那么，这对货币政策意味着什么？正如我之前所说，通胀仍然过高，劳动力市场依然非常强劲，产出、支出和就业增长也都超过预期。我预计，为了及时将通胀率降至 2%，并以可持续的方式实现充分就业和物价稳定的目标，我们需要继续维持限制性金融条件。

近几个月来，金融条件显著收紧。但收紧的原因很重要。如果长期利率因期限溢价上升而维持高位，那么提高联邦基金利率的必要性可能较低。不过，如果长期利率上升是由经济强劲所致，FOMC 可能需要采取更多行动。因此，我将仔细评估经济和金融形势的发展，以判断可能需要在多大程度上进一步收紧政策，从而履行 FOMC 的使命。

谢谢。

注

感谢 Sam Schulhofer-Wohl 协助准备这篇讲话。

我表达的观点仅代表我个人，并不一定反映美联储系统的官方立场。