达拉斯联储行长洛根谈能源供需、美国国债市场韧性与人口下降带来的失衡

洛里·洛根主席演讲

2026年5月27日

达拉斯联储主席洛里·洛根在东京举行的日本银行货币与经济研究所会议上发表了以下讲话。

很荣幸能与杰出的各位小组成员一同参加这场重要会议。以下是我的观点，不一定代表我在美联储的同事。

在谈论更传统的失衡问题之前，我想从我身处德克萨斯州的视角，介绍全球石油供需平衡的最新情况。霍尔木兹海峡关闭后，全球石油供应净减少了近每天1300万桶，降幅超过10%。迄今为止，库存消耗弥补了大部分缺口，其中包括美国出口增加的部分。不过，库存终究有限。

业内领袖认为，短期内波斯湾以外地区几乎没有提高石油产量的空间。达拉斯联储最新的调查询问能源行业高管，美国石油产量将如何应对这场战争。大多数受访者预计，到2026年底，产量增幅不会超过每天25万桶；到2027年，增幅不会超过每天50万桶。

我的联系人提出了应对受限的三个原因。第一，生产商严格控制资本支出。第二，他们面临劳动力和其他投入品供应紧张的问题。第三，许多油井同时生产石油和天然气，但西德克萨斯州油田几乎没有足够的管道运力输送更多天然气。二叠纪盆地井口天然气价格已经大幅为负。出口运力固定也意味着，短期内美国天然气无法填补海峡关闭造成的全球天然气供应缺口。

供应高度受限，如果经由海峡的航运不能尽快恢复到战前水平，全球石油和天然气消费可能需要比目前更大幅度地下降。经济后果将取决于终端用户能在多大程度上转用其他能源或提高能源使用效率，而不是削减经济活动。

无论如何，我预计能源市场不会太久就会达到大致平衡。如果没有可用的分子，世界就无法消费它们。

贸易、财政和金融失衡则不受同样的物理规律约束。在这些领域，极端态势可能不断累积并持续多年。而当这种情况发生时，经济体就更容易受到冲击。

美国国债市场在疫情初期就经历了这样的冲击。自近二十年前全球金融危机以来，美国国债发行量一直超过交易商的资产负债表承载能力。2020年3月，众多客户纷纷抛售美国国债，形成所谓的“争抢现金”现象。交易商的规模是按过去较小的市场配置的，难以为这波激增的交易提供中介服务。市场流动性恶化；若非美联储果断作出回应，这些压力本可能扰乱整个经济中的信贷流动。

从这段经历中汲取的教训出发，美国当局已采取重大措施，增强美国国债市场的韧性。这些措施包括要求许多私营部门交易进行集中清算、加强数据收集和透明度，以及改进美联储的流动性工具。我认为，联邦公开市场委员会（FOMC）可以通过对公开市场操作进行集中清算，进一步促进市场韧性和货币政策的有效实施，尽管这些操作不受该要求约束。FOMC 还应深化其区分支持美国国债市场平稳运行与货币宽松的策略和工具。常备回购操作等流动性工具可以实现这种区分，但提供资金并非总是足够。在市场平静时期开发更丰富的工具箱，有助于在未来出现压力时作出更灵活、更有针对性的应对。

为保持美国国债市场的实力，公共政策和行业实践也必须适应新出现的失衡。近年来，对冲基金等杠杆投资者持有的美国国债份额不断上升。一旦遭遇价格或融资冲击，杠杆头寸可能迅速平仓。美国国债市场支撑着政府融资、投资流动以及货币政策的实施和传导。要维持其韧性，必须持续努力、保持警惕。

传统的贸易、财政和金融失衡往往备受关注，因为它们会使经济容易遭受快速而剧烈的调整。但缓慢变化的力量也可能使全球经济失衡并造成压力。

全球生育率显著下降就是这样一种力量。全球总和生育率从20世纪50年代每名女性一生平均生育5名活产婴儿，降至2024年的2.25。部分原因是婴儿死亡率下降，更多儿童能够存活至成年，因此女性选择少生孩子。女性拥有更多经济和社会机会也是部分原因。这些都是好事。不过，目前全球生育率仅略高于维持人口稳定所需的2.1。亚洲、美洲和欧洲的总和生育率均已低于更替水平。

我们一直生活在人口不断增长的世界中。但在本世纪下半叶的某个时点，人口学家预测，世界人口将开始减少。

由此产生的失衡可能涉及方方面面。人口减少意味着照料老年人、生产退休人员所依赖的商品和服务的年轻劳动者将变少。分担政府支出负担的人也会减少。一些政府将面临令人难以接受的选择：要么债务增加，要么实行财政整顿。即使人口减少，已经积累的资本——房屋、学校、办公室、工厂——仍会留存。部分过剩资本或许能提高劳动者的生产率或降低住房成本，但也可能有一部分被浪费。

研究还表明，人口老龄化会降低创新能力。因此，生育率下降可能不仅会降低总产出的增长率，也会降低人均产出的增长率。与此同时，寿命延长且更健康、平均受教育水平提高以及技术进步，可能使人口规模较小的社会比现在创造更多产出。此外，还有一些难以量化但仍有意义的文化影响：当一个社区中幼儿寥寥无几时，它会是什么样子？

其中许多问题在日本早已为人熟知。日本的生育率比其他地方更早开始下降。但许多其他国家的决策者才刚刚开始应对这些问题。全球人口增长放缓，也会改变可能的应对方式。例如，各国可能会寻求引进移民以弥补出生人数减少，但这一办法无法在全球范围内奏效。

尽管预测存在不确定性，人口增长放缓很可能会影响未来几十年的全球经济走势。货币政策制定者需要重新认识经济处于均衡状态时的数据表现。就业增长接近于零、GDP总量增长放缓，将不再是过去那样的负面信号。增长率和财政状况的变化也可能影响中性利率。

对于政策分析人士和学者而言，更广泛的问题则更为深层：为什么这么多地方的生育率都降至更替水平以下？哪些政策可能扭转这一趋势？如果人口减少，各国应如何让劳动力市场、资本市场和财政状况保持良好平衡？人口减少又会如何与似乎即将重塑人类劳动者经济角色的新技术相互作用？

未来几年，这些问题值得重点关注。谢谢。

Lorie Logan是达拉斯联邦储备银行行长兼首席执行官。

文中观点仅代表我个人，不一定反映联邦储备系统的官方立场。