达拉斯联储行长洛根：支持9月降息25个基点，但对进一步降息保持谨慎

洛里·洛根主席讲话

2025年9月30日

达拉斯联储主席洛里·洛根在达拉斯联储调查参与者答谢招待会上发表了以下讲话。

了解更多有关达拉斯联储开展的调查以及如何参与的信息。

很高兴欢迎各位来到达拉斯联储，也感谢大家与我们分享观点。你们分享的见解有助于我评估本地区经济状况，并形成我的整体展望。

美国经济正处于货币政策的关键时刻。后疫情时期的通胀飙升开始至今已逾四年，通胀仍高于联邦公开市场委员会（FOMC）设定的2%目标。与此同时，今年薪资就业增长大幅放缓。在此背景下，FOMC近期投票决定降息，这是九个月来的首次降息；FOMC参与者的经济预测则反映出，他们对未来政策走向看法不一。

国会赋予FOMC双重使命：制定货币政策，实现物价稳定和充分就业。本月早些时候，我支持FOMC降息，因为这有助于更好地平衡两种风险：劳动力市场放缓过度，以及持续将通胀率带回2%目标这一当务之急。不过，我也致力于完成这项工作，持续恢复物价稳定。

在考虑未来政策路径时，目前经济的三个特点尤其引人关注。

第一，即使不考虑今年提高关税税率带来的暂时影响，通胀也没有令人信服地呈现出回归2%的轨迹。
第二，在消费、企业投资和活跃的金融环境支撑下，总需求仍具韧性。
第三，尽管劳动力市场无疑已经放缓，并给劳动者带来了实质性代价，但并非所有疲软都代表着经济闲置，也不是所有疲软都能通过放宽货币政策来缓解。

持续的通胀、富有韧性的需求以及有限的劳动力市场闲置相结合，在我看来表明，货币政策可能仅具有适度限制性。若不慎转向不恰当的宽松立场，进一步降息的空间或许相对有限。

当然，经济前景本质上存在不确定性，而当前前景的不确定性高于往常。在这篇讲话中，我将阐述经济展望的关键要素，以及这些要素为何使我认为FOMC应谨慎推进进一步降息。一如既往，这些是我的观点，不一定代表FOMC同事的看法。

通胀压力持续存在

通胀仍然过高。FOMC通过个人消费支出（PCE）价格指数衡量物价稳定。截至8月的12个月里，整体PCE通胀率为2.7%。

通胀可能波动。历史上，剔除极端值或波动较大类别的指标，能更好地反映整体通胀可能的走势。但这些指标当前发出的信号令人失望。达拉斯联储截尾平均PCE通胀率剔除了价格变动异常大的商品或服务类别，截至8月的12个月里也为2.7%。核心PCE通胀率剔除了波动较大的食品和能源类别，高于整体通胀率，为2.9%。这两项指标与一年前相比变化不大。

今年关税税率上调助长了通胀。但按照标准经济理论，在其他条件不变的情况下，提高关税会导致价格水平一次性上升，而非持续的通胀压力。因此，要判断通胀能否一路回落至2%，评估关税以外的潜在驱动因素至关重要。

我的工作人员调查了哪些因素使通胀居高不下。他们将核心通胀分为三部分：商品、住房服务和非住房服务。总体通胀率为2%时，由于长期趋势会改变不同商品和服务的相对价格，这三个部分的通胀率通常各不相同。不过，我的工作人员发现，与各自对应的、符合总体通胀率为2%的水平相比，这三个部分的通胀率都偏高。

对中期通胀前景而言，最令人担忧的是，非住房服务通胀本应相对不受关税影响，但过去一年一直徘徊在3.4%左右。非住房服务占美国人总消费的一半以上。我的工作人员估计，目前这一类别的通胀率足以使总体通胀率高出2%目标30至40个基点。随着租金重新调整，住房服务通胀率应会有所回落。核心商品通胀率部分受到关税推高，这种影响也应逐渐消退。但即便如此，非住房服务通胀所显示出的持续性仍会使总体通胀率无法一路回落至2%的目标。

这一前景面临下行和上行风险。如果劳动力市场放缓幅度超过我的预期，或者劳动生产率增速加快，通胀可能会进一步下降。另一方面，全球供应链调整和制造业回流可能会继续推高商品价格，即使关税影响已完全体现之后也是如此。

关税还会带来通胀上行风险，因为关税通常会随着时间推移逐步传导至价格。尽管关税应导致价格一次性上移，但实际上这一过程需要时间。由此产生的滞后可能会带来更持久的通胀。许多商界领袖告诉我，他们尚未完全将关税成本上升转嫁出去，因为他们不确定关税税率最终会稳定在什么水平，也担心失去市场份额。其他企业则在消化关税生效前囤积的库存期间维持价格不变。但如果关税成本居高不下，我的企业界联系人告诉我，他们会将更多成本转嫁给客户。达拉斯联储8月《德克萨斯州商业展望调查》中对特别问题的答复显示，受到关税影响的企业中，有相当一部分尚未转嫁关税成本，但计划在未来几个月这样做。

调查显示，消费者和商业经济学家对未来一年的通胀预期仍处于高位，基于市场的通胀补偿指标也一样。长期通胀预期和通胀补偿指标总体上仍与2%的通胀率大致一致。牢牢锚定的通胀预期有助于使通胀回归目标，并让联邦公开市场委员会（FOMC）能够平衡处理其双重使命的两方面。不过，政策制定者不能想当然地认为预期会牢牢锚定。关税影响价格所需时间越长、通胀高于2%的状态持续越久，通胀高于目标水平并固化的风险就越大。

面对挑战，需求依然坚挺

尽管货币政策目标利率处于高位，且国家经济政策变化带来多重影响，总需求仍保持韧性。经通胀调整后，今年上半年国内生产总值（GDP）按年率计算增长1.6%，低于2024年2.4%的增速，但与趋势增长率相差不大。与通胀指标一样，剔除波动较大类别后的GDP指标，通常比GDP总量数据更能可靠地反映总体支出和需求的内在动能。剔除政府支出以及波动较大的净出口和库存类别后的国内私人购买者最终销售额，在2025年上半年按年率计算增长2.4%。第二季度企业财报也凸显了经济的韧性。

此外，第三季度GDP增长势头看起来稳健。本季度消费按年率计算增长约3%，新订单则表明，7月和8月设备投资依然强劲。

经历春季贸易和财政政策不确定性加剧、信心走弱之后，消费者和企业信心似乎正在回升。达拉斯联储8月的德克萨斯州商业展望和银行业状况调查发现，自夏季中期以来，企业产出、工资和贷款量有所回升，这与全国层面的调查结果一致。供应管理协会制造业和服务业调查中的新订单在8月跃升至扩张区间。达拉斯联储9月调查中的受访者还预计，制造业和服务业活动将在六个月后继续增长，这与其他地区的调查结果一致。

部分行业的商业投资前景尤为强劲。传统云服务和人工智能数据中心投资持续蓬勃发展。我的商业联系人还提到税收政策变化、银行业及其他行业监管有望放宽，以及或许更具推测性的审批改革；后者可能释放能源开发和住房建设的潜力。这些变化最终可能提高生产率、扩大总供给，但其影响何时显现尚不确定。与此同时，需求提振已经出现。这使得短期内需求与供给之间的平衡更加难以判断。

日益宽松的金融环境正在支撑总需求，主要是通过持续创下新高的股票估值，也通过收窄的信贷利差和走弱的美元。用于估算各类资产价格变动经济影响的指数显示，金融环境将显著提振未来的经济增长。例如，按美联储理事会的基准方法估算，当前金融环境将在未来一年为实际 GDP 增长贡献约 1 个百分点。其中，超过一半的影响来自股票估值上升。这在很大程度上是因为金融财富增加往往会支撑总消费，而仅在过去一年，美国持有的公开交易股票财富估计就增加了逾 7 万亿美元。当然，并非所有人都能从股价上涨中同等受益，有些人甚至完全没有受益；某些行业的金融环境也不那么有利。例如，高抵押贷款利率正在压低房价，近几个月房价已从高位逐渐回落。但总体而言，金融环境正为总量增长提供助力。

区分劳动力市场放缓与劳动力市场疲软

尽管总需求具有韧性，劳动力市场却一直在放缓。今年的工资就业增长已大幅减弱。根据美国劳工统计局最近公布的初步基准修订数据，2024 年经济平均每月新增 111,000 个就业岗位。相比之下，2025 年 6 月至 8 月，工资就业人数平均每月仅增长 29,000 人，这一数字最终也可能被向下修订。

然而，雇主并没有显著增加裁员。8 月裁员率为 1.1%，低于 2019 年劳动力市场被认为状况良好时的 1.2% 平均水平。截至 9 月中旬，首次申领失业保险人数仍维持在 2019 年的水平附近。

相反，当前劳动力市场的特点是招聘和解雇都较少。企业不愿招聘，而求职者（包括被裁员者、希望转换岗位者以及新进入劳动力市场的人）更难找到职位。无论在什么环境下，裁员都会带来痛苦；但如果招聘强劲，劳动者就能相对迅速地找到新工作。当前较低的招聘率使经济比往常更容易受到裁员增加或需求走弱的冲击。

但我也注意到，劳动力市场放缓与劳动力市场疲软并不相同。我所说的疲软，是指经济资源利用不足，例如有意工作的人数与可提供的职位数量之间存在缺口。货币政策可以通过下调政策利率来支撑需求，从而缓解疲软。但经济活动的变化并不都意味着疲软发生变化，而货币政策对供给因素几乎无能为力。在供需已经平衡时刺激需求，会带来价格压力，却无法持续增加就业。例如，20 世纪 70 年代，联邦公开市场委员会误将生产率增长和 GDP 增长放缓解读为疲软加剧，因而下调利率，结果反而推高了通胀。

尽管薪资就业增长已大幅放缓，劳动力增长也同样如此。在达拉斯联储，我们估计，要维持失业率不变所需的月度就业增长盈亏平衡水平，已从2023年约250,000人的峰值降至2025年年中约30,000人。移民减少约占这一盈亏平衡估值降幅的一半，劳动力参与率下降则解释了其余部分。我的工作人员的研究表明，移民减少也会降低需求，这抵消了劳动力供给的减少，使经济规模缩小，但总体上仍保持平衡，对通胀影响很小。

失业率仅缓慢上升，这与就业增长略低于盈亏平衡水平相符。8月失业率为4.3%，此前从2024年年中到今年7月一直徘徊在4%至4.2%的区间。职位空缺和工资增长等其他劳动力市场指标也表明，市场仍在持续缓慢降温，但并未迅速走弱。截至8月，每名失业者对应一个职位空缺，略低于2017年至2019年平均1.1的比率。过去一年，雇员薪酬增幅接近3.5%，低于通胀飙升高峰期，但高于疫情前水平。

尽管如此，虽然迄今劳动力市场闲置程度的上升幅度有限，但我注意到，失业率很少如此缓慢地变动。小幅上升往往会演变成大幅上升。随着劳动力市场降温，发生极具破坏性、非线性恶化的脆弱性也在增加。

政策立场的限制性有多强？

货币政策的限制程度很难精确衡量，尤其是在实时情况下。不过，总体而言，经济状况和金融条件表明，在我看来，货币政策立场仅具有温和的限制性。定量经济模型也支持这一观点。

通胀虽已较疫情后的峰值大幅回落，但过去一年并未继续朝着我们的目标取得实质性进展。这种持续性部分由核心非住房服务通胀推动，而它与工资增长和劳动力市场相关。劳动力市场虽在放缓，但似乎既没有大量闲置，也没有迅速增加的闲置。消费和企业投资也依然保持韧性。更定性地说，我的联系人告诉我，乐观情绪正在增强，他们预计商业活动将会增加。近期调查也反映出情绪有所改善。如果政策立场的限制性超过温和程度，我不会预期看到这些情况。

货币政策确实存在滞后效应，因此当前的经济状况并未反映当前政策设定的全部影响。但如果经济正在经历大幅降温，我本不会预期基础通胀的进展会停滞。

金融条件也传递出类似信号。总体而言，资产价格上涨和信贷流动稳健正在支撑经济活动，并表明投资者对未来经济增长持乐观态度。某些行业受到显著的金融限制，尤其是住房行业。但总的来说，这些金融条件并未表明货币政策立场正在对经济活动施加很大限制。

评估政策限制性程度的另一种方法，是将联邦基金利率目标区间与中性利率估值进行比较。中性利率是一种理论利率，既不会拖累增长，也不会推动增长。中性利率一向难以确定和衡量，但可以通过经济基本面、模型、调查和市场价格对其有所了解。

经济学家采用多种模型来尝试估算中性利率。在广泛参考的模型中，对中性实际利率的点估值目前介于0.84%至2.15%之间。加上2%的通胀目标后，这些数值对应的中性联邦基金利率为2.84%至4.15%。在9月FOMC会议降息后，当前联邦基金利率为4.13%，正处于该区间的上沿。

基于模型的估值可能无法及时反映经济结构性变化。市场价格是对模型的有益补充，因为市场价格应当纳入所有可用信息，并反映截至今天对这些结构性变化所能了解的一切。目前，美国国债通胀保值证券（TIPS）五至十年期实际利率约为2.3%；加上2%的通胀目标，相当于4.3%的名义利率。五至十年后的时间跨度足够远，可限制当前货币政策周期对价格的影响，并表明市场参与者预期未来中性利率将处于什么水平。（不过，重要的是，当前中性利率可能与未来不同，风险溢价和技术因素也会影响市场指标。）根据利率和通胀互换推算的五年期远期五年实际收益率目前约为1.4%；加上2%的通胀，相当于3.4%的名义利率。因此，TIPS和互换这两种市场代理指标均显示，市场预期的长期中性实际利率与基于模型的估值相当，且与当前政策利率相差不远。

重要的是，中性利率估值的区间相当宽，一些单项估值的不确定性区间也很大。在考虑适当的货币政策立场时，我认为不应过度依赖任何单一估值，而应制定能够经受不确定性考验的计划。

FOMC近期行动及未来政策路径

我支持FOMC在9月会议上将联邦基金利率下调25个基点的决定。将利率向中性水平下调一档，可以为劳动力市场面临的下行风险提供一些保障。同时，政策立场仍略具限制性，能够继续推动通胀降至2%的目标。

不过，我会谨慎对待进一步降息。FOMC必须坚守实现2%通胀的承诺。要做到这一点，就需要审慎校准政策立场。

迄今劳动力市场闲置程度逐步上升，这符合我的预期，也是降低通胀所必需的。尤其是，非住房服务通胀与工资增长，进而与劳动力市场紧张程度，密切相关。非住房服务通胀仍高于整体通胀达到2%所对应的水平，因此，要最终恢复价格稳定，劳动力市场闲置程度可能还需要适度进一步上升。

因此，政策立场至少需要保持适度限制性。然而，中性利率尚不确定。若政策目标利率下调过多，就有可能转向中性甚至宽松立场，从而阻碍价格稳定方面取得进一步进展。我们需要时间观察经济演变，并了解进一步降息还有多大空间。随着时间推移，我们也会进一步了解潜在通胀的持续性，以及劳动力市场面临的下行风险有多大。谨慎的政策做法有助于我们在学习过程中兼顾FOMC双重使命的两项目标及各自面临的风险。

我以谦逊的态度看待经济前景和政策策略。各种经济或金融进展都可能要求更迅速地调整政策路径，或从根本上重新审视经济前景。应对这些可能性同样需要保持学习心态。在评估适当的货币政策时，我将继续密切关注经济数据、金融状况、经济模型，以及我们的调查和联系对象所提供的信息。

Lori K. Logan