达拉斯联储行长卡普兰谈经济状况、长期趋势与货币政策局限

罗伯特·S·卡普兰总统演讲

关于经济状况、关键长期趋势与货币政策局限性的讨论

2016年11月30日在纽约市纽约经济俱乐部发表的讲话。

2016年11月30日 纽约市

感谢大家今天邀请我来到纽约经济俱乐部。

我曾在华尔街工作了23年。我的职业生涯大部分时间以及许多非营利活动都在这座城市开展。我许多最亲密的朋友和导师都住在纽约，其中一些人今天上午也在场。因此，我很高兴今天能在这里与大家交流。

大家大多知道，自2015年9月以来，我一直担任达拉斯联邦储备银行行长兼首席执行官。任职期间，我已参加了10次联邦公开市场委员会（FOMC）会议，并已完全投入履行联邦储备银行行长的核心职责。在这方面，我花了大量时间了解第十一区各地的企业和社区领袖，并与其他联邦储备银行行长及理事会建立了良好的工作关系。

达拉斯联邦储备银行是美国12家地区联邦储备银行之一。我们代表第十一区，该区由德克萨斯州、路易斯安那州北部和新墨西哥州南部组成。

大家可能也知道，德克萨斯州目前占美国国内生产总值（GDP）的8.7%。[1] 它是美国最大的出口州，也是52家《财富》500强公司的所在地。我们辖区的特点使达拉斯联邦储备银行能够深入了解能源、贸易、移民以及区域、全国和全球经济的其他关键方面。

今天，我想谈谈我对经济状况的评估，以及我对货币政策的看法。之后，我期待回答大家的问题。

经济状况讨论

能源

鉴于能源对第十一区和美国都十分重要，我先从能源谈起。大家知道，自2014年6月以来，能源价格大幅下跌。2014年初，采矿业（主要包括油气勘探和服务）约占美国GDP的2.8%。到2016年初，该行业占GDP的比例已降至约1.3%。[2]

达拉斯联邦储备银行认为，全球石油产量和消费量将在2017年上半年某个时候大致达到平衡。如果OPEC（石油输出国组织）成员国达成更明确的协议来限制产量，这一平衡进程可能会加快。

尽管对于何时达到平衡，各方估计不一，但我们认为总体趋势才是关键——我们正朝着平衡迈进。我们的分析基于这样的预期：全球石油供应增速将放缓，而2016年剩余时间内每日需求将继续以平均约130万桶的速度增长，2017年也将保持类似增速。

这一平衡过程比一些人预期的更加艰难、进展也更慢。过去一年，美国日均石油产量最多下降了100万桶，但伊朗、沙特阿拉伯、俄罗斯等国的增产幅度超过了这一降幅。因此，全球石油供应减少迟迟未能显现，石油产品过剩库存目前已处于历史高位。

展望2017年和2018年，我们预计价格将继续波动。不过，随着市场趋于平衡，我们预计过剩库存将趋于稳定，随后开始下降，价格也将继续走强。尽管价格走强，我们预计美国能源行业仍将出现更多破产、重组和并购活动。过去几个月，钻机数量有所增加，但根据我们的能源行业调查以及与市场参与者的讨论，我们认为，除非油价升至每桶55至65美元，否则美国钻机数量不太可能大幅增加。

第十一区

疲软的能源行业和走强的美元给本区带来了阻力。2016年上半年，德克萨斯州的就业增长率略低于1%。能源行业就业人数持续减少，州内制造业也表现疲软，服务业增长则有所放缓。不过，随着能源行业带来的阻力开始减弱，我们正开始经历更快的增长。因此，我们目前预计，2016年下半年就业增长率约为2%，2017年也将保持类似的增速。

人口和企业迁入持续让德克萨斯州受益。2015年，德克萨斯州人口约为2750万，而2005年为2280万。[3]由于经济日益多元化，加之人口和企业持续迁入，我对未来数月和数年德克萨斯州及第十一区的增长前景非常乐观。

美国及全球

2016年上半年，美国GDP增长令人失望，仅为1.1%。[4]今年第一季度的金融动荡以及第二季度库存增速大幅放缓，是经济增长疲软的主要原因。目前的估算显示，第三季度GDP增速将改善至3.2%。基于这些估算以及我们对美国消费者实力的信心，我们目前预计2016年全年GDP增速约为2%。

按历史标准看，这是缓慢的增长，但仍足以继续推动失业率下降，并消除劳动力市场的闲置。在评估劳动力市场闲置程度时，我们关注总体失业率（4.9%），也跟踪劳动参与率、因经济原因从事兼职工作的人数估算值，以及其他劳动力市场利用率指标。劳动参与率为62.8%，而2007年为66%。[5] 达拉斯联储的经济学家认为，这一下降很大程度上源于人口结构变化，也就是说，劳动者正逐渐老龄化并退出劳动力市场。预计这一趋势将在美国以及几乎所有发达经济体持续下去。例如，如果不采取缓解措施，我们预计未来10年内劳动参与率将降至61%以下。[6] 如果美国生产率增速没有显著改善，这一趋势很可能会对未来潜在GDP增长产生重大负面影响。

在通胀方面，达拉斯联储的经济学家跟踪总体通胀及其他核心通胀指标，包括达拉斯联储截尾均值PCE通胀率。该指标剔除了每月价格变动中最极端的上涨和下跌部分。自2016年初以来，该指标一直稳定在1.7%，高于2015年的1.6%。这一指标的稳定性和趋势让我们相信，总体通胀率应会在中期逐步达到美联储2%的目标。过去几年，朝这一目标迈进的进展慢得令人沮丧。

在评估美国经济状况时，我的研究团队密切关注美国以外的经济发展，以评估这些进展可能对美国国内经济增长造成的影响。对此，我们正密切关注英国脱欧对英国和欧洲经济体的影响，同时监测风险是否会蔓延。在现阶段，我认为英国脱欧对美国的影响很可能是完全可控的。

达拉斯联储研究团队也在监测新兴市场国家，尤其是中国。中国存在严重的产能过剩（尤其是在国有企业中），债务水平高且不断攀升，并正处于从制造业和出口驱动型经济向消费和服务业驱动型经济转型的多年进程中。我们认为这一转型可能需要很多年，世界必须逐渐适应中国增速放缓。这种减速，加上高企的债务水平，可能造成汇率波动，并使全球市场更容易周期性陷入动荡——这可能会收紧全球金融环境。

更广泛的长期趋势

除了监测经济中的关键周期性趋势外，我还密切关注更持久的长期驱动因素，它们有助于解释短期经济结果。我尤其关注四个关键驱动因素：

• 美国及全球主要经济体的劳动力人口老龄化，从总体上看，将降低劳动力参与率，并对潜在 GDP 增长构成阻力。这些人口趋势还可能影响大多数主要经济体的“抚养比”——也就是说，人口中需要依靠劳动年龄人口支付未来医疗和退休福利的人所占比例将不断上升。
• 所谓债务超级周期的可持续性受到限制，这引发了一个问题：各国能否进一步提高债务占 GDP 的比例，以推动未来经济增长。例如，中国一直在大幅提高整体杠杆率以促进经济增长，但这种做法能否持续仍存疑问。在美国，尽管家庭资产负债表自大衰退以来已有所改善，但政府债务占 GDP 的比例却有所上升。目前，美国公众持有的政府债务约占 GDP 的 76%，未来未获资金保障的福利承诺的现值估计已达 46 万亿美元。[7]未来五到十年，这些资金不足的义务将越来越多地反映在美国预算赤字中。至少到目前为止，高债务占 GDP 比重以及政治极化，限制了财政政策作为整体经济政策工具的作用。
• 全球化。各国经济和金融市场的联系比以往任何时候都更加紧密。这意味着一国发生的事件更容易影响其他国家的经济和金融状况。今年第一季度就是一个很好的例子：中国货币贬值和股市大幅抛售迅速收紧了全球金融状况，对基础经济增长构成了减速威胁。
• 颠覆。大多数行业都面临着颠覆性竞争者的挑战，这些竞争者提供成本更低的商品或服务。这种颠覆往往由技术推动。比如，Amazon 或 Alibaba 与实体零售店的竞争，Kahn Academy 与实体学校的竞争，以及 Uber 与出租车的竞争，等等。技术推动的颠覆也让消费者更容易购买商品和服务，从而选择价格最低的选项。至少，这一趋势正在削弱企业的定价能力，并可能对利润率造成下行压力。这或许是企业不太愿意进行重大资本投资的原因之一。这种颠覆可能产生的另一项影响是对劳动者的冲击，这或许有助于解释为何美国核心年龄段劳动者的就业率尚未恢复到衰退前水平。

对货币政策的影响

众所周知，美联储肩负实现充分就业和物价稳定的双重使命。关于充分就业目标，正如我刚才所说，我认为我们正朝着实现目标稳步迈进。我确实认为，在一个联系日益紧密的世界里，应从全球角度评估劳动力市场闲置程度。美国以外的产能过剩可能正在抑制美国的通胀压力。因此，我认为我们或许仍有空间进一步增加就业，而不会导致经济过热，也不会过度挤压美国劳动力的承载能力。

在价格稳定方面，尽管总体通胀率仍低于我们2%的目标，但我认为，随着能源价格下跌和美元走强的影响开始消退，以及劳动力市场持续收紧，总体通胀率很可能在中期内朝着2%的目标回升。

鉴于我之前讨论的广泛长期趋势所带来的挑战，我一直主张应循序渐进、耐心地撤除宽松政策。我意识到，从风险管理的角度来看，当政策利率处于或接近零下限时，我们的货币政策工具是不对称的——也就是说，在当前的政策正常化过程中，收紧政策比放松政策更容易。

最后，我一再表示，我认为我们努力采取措施使货币政策“正常化”很重要，因为过度宽松会带来代价：它会损害储蓄者的利益，还可能导致资产配置、投资、招聘及其他商业决策出现扭曲和失衡。这些失衡往往事后才更容易被识别，而且解决起来可能非常痛苦。

基于这些考虑，随着我们继续朝着实现双重使命取得进展，我主张采取行动，撤除部分宽松政策。

现在我来谈谈货币政策的适当作用。

货币政策的作用

如你们所知，联邦基金利率目标区间为25至50个基点。值得注意的是，美国上一次出现如此低的短期利率是在20世纪30年代中后期，当时美国正努力走出大萧条。虽然政策利率处于历史低位，但包括美国在内的许多国家，实际政府债券收益率——即扣除通胀后的回报——也处于历史低位。

推动利率处于历史低位的一个主要因素，是对未来经济增长的预期下降。正如我所讨论的，若干长期趋势，尤其是劳动力人口老龄化，以及生产率增长疲软，正在对美国及大多数其他发达经济体的增长前景产生负面影响。低利率持续存在的另一个可能原因，是美国日益成为全球主要的安全资产供应方。在金融联系日益紧密的世界中，全球都在寻求安全性和回报——这意味着，一个国家的低利率可能很快影响其他国家的利率。

货币政策在经济政策中发挥着重要作用。然而，当政策利率处于或接近零下限时，货币政策的效果可能不如其他经济政策工具。货币政策本身并非旨在解决我们当今面临的关键结构性问题，这些问题源于人口变化、生产率增长放缓、债务与GDP之比居高不下，以及全球化和技术推动的经济颠覆日益加剧所造成的错位。货币政策固然发挥着重要作用，但不能取代那些能够应对更根本经济挑战的行动。

过去八年来，在大衰退之后，发达经济体一直高度依赖货币政策，而较少采用结构性改革和财政政策。然而，在现阶段，如果我们要实现更高且可持续的 GDP 增长率，并应对关键的长期挑战，就需要采取货币政策以外的政策行动。这类行动可以有多种形式。

货币政策之外的潜在政策举措

鉴于劳动力人口老龄化预计将阻碍未来经济增长，可以进一步探讨相关政策，以扩大未来的劳动力规模。适当的移民政策很可能是这项工作的关键要素。从历史上看，移民对美国经济增长发挥了重要作用。据估计，过去二十年来，移民及其子女占美国劳动力增长的一半以上。[8]

强调提高教育程度的政策可能至关重要，以确保人口中越来越大的比例能够成为生产力更高的劳动力。提高教育程度的举措可以包括加强公私合作，重点开展职业培训，使劳动者能够胜任 21 世纪的技术类及其他技能型工作。这些项目有助于扩大劳动力规模，并应对我们在第十一联邦储备区与许多公司交流时发现的技能缺口。

升级老化基础设施的公共投资有望提高生产力，并帮助提振疲弱的需求。鉴于当今存在规模可观的私人资本池，这类投资中有相当一部分可以通过公私合作实现，私人部门将提供大量资金。

更广泛而言，可以考虑税制改革和监管政策，以增强增长和投资激励，最终可能提高未来的 GDP 增长率。改善增长预期有助于抵消压低全球利率的力量，让货币政策制定者拥有更大的行动空间，而无需诉诸非常规工具。

一些观察人士建议，对国家、州和地方各级的法规进行全面审查。他们认为，在某些情况下，过度监管和收费可能给资本投资、贷款以及小企业的创立和发展造成了不必要的负担。这或许有助于解释为什么过去几年商业投资和小企业创办情况令人失望。

权利计划改革若能在不损害现年 55 岁及以上人群潜在福利的前提下强化社会保障和 Medicare，或可提高这些项目的可持续性，减轻其未来的财政负担。此外，改革可能减少当前阻碍人们留在劳动力市场的因素，同时有助于缓解劳动力人口老龄化对经济增长和利率的影响。如果这类改革能够减轻对未来政府债务负担（占 GDP 的比例）可持续性的长期担忧，也可能降低对未来税率的不确定性，并通过这一渠道提振增长预期。

以下是可考虑采取的一些政策行动示例。当然，还有其他例子，包括推动实施更全面的贸易改革，这些改革可以为货物和服务的流动创造更加公平的全球竞争环境。政策制定者需要考虑哪些选项值得推进——但我想强调的是，要应对我们当前面临的根本挑战，采取其中一些行动是必要的。

结束语

货币政策是经济政策的重要组成部分，但不应是政策的唯一组成部分。为了改善未来的经济状况，让我们的公民受益，我们需要在稳健的货币政策之外，同时考虑结构性政策和财政政策。

今天很高兴与各位交流。现在我很乐意回答大家的问题。

注释

作者表达的观点不一定反映美联储系统的官方立场。

作者简介

Robert S. Kaplan于2015年至2021年担任达拉斯联邦储备银行行长兼首席执行官。