达拉斯联储行长卡普兰评估美国经济与货币政策：支持渐进、耐心地撤出宽松

罗伯特·S·卡普兰行长撰文

2017年7月13日

如你所知，在6月会议上，联邦公开市场委员会投票决定将联邦基金利率上调至100至125个基点的区间。我认为，此举符合基于我们对经济状况持续评估、以渐进且审慎的方式撤除宽松政策的做法。在6月会议上，我们还公布了逐步缩减美联储资产负债表规模的最新原则和计划。 

本文旨在概述我目前对美国、墨西哥及全球经济状况的看法，以及我对美国货币政策适当立场的想法。

达拉斯联储是美国12家地区联邦储备银行之一。第十一区由得克萨斯州、路易斯安那州北部和新墨西哥州南部组成。得克萨斯州占美国国内生产总值（GDP）的8.8%。[1] 它是美国最大的出口州，也是52家《财富》500强公司的所在地。本地区的特点使达拉斯联储对能源、贸易和移民问题有着独特的见解，也让我们深入了解区域、全国和全球经济。 

有了这一背景，让我先谈谈能源，因为能源对第十一区以及美国、墨西哥和全世界都至关重要。

能源

达拉斯联储的经济学家认为，全球石油供需正处于脆弱的平衡之中。

在我们最近的达拉斯联储能源调查中，大多数行业受访者预计，全球石油消费和产量将在2018年某个时候大致达到平衡。这比我们此前预计供需将在2017年达到平衡有所推迟。尽管欧佩克与部分非欧佩克国家于2016年12月达成协议，将产量最多削减180万桶/日，但这一平衡仍有所延后。

一个关键问题是，尽管欧佩克已同意削减产量，美国石油产量却大幅增加。自2016年秋季以来，美国石油产量已从约860万桶/日的低点升至目前约920万桶/日。据我们估计，到2017年底，美国石油产量将增至980万桶/日。此外，在美国石油产量稳步上升的情况下，欧佩克成员国及其他产油国能否履行减产承诺也存在疑问。这一脆弱的平衡过程是在全球石油库存过剩量创纪录的背景下发生的。

欧佩克和非欧佩克国家于5月25日延长了减产协议。假设它们继续延长该协议，我们的经济学家预计，过剩库存水平将在2018年的某个时候开始持续下降。基于这些预期，尽管油价确实存在下行风险，但我的基准判断是，2017年剩余时间内油价将继续波动，区间在40多美元至50美元出头。

我们近期的达拉斯联储能源调查继续显示，勘探与生产企业计划在2017年显著增加资本支出，不过第二季度增速有所放缓。我们发现，这些支出计划大多聚焦于页岩油生产，可能涉及投资于能够提高生产效率的技术。调查参与者报告称，在多个地区，当前市场价格已明显高于盈亏平衡水平，足以推动钻机数量进一步增长，尤其是在二叠纪盆地。

我们近期与业内人士的许多交流，仍聚焦于二叠纪盆地未来数年巨大的潜在供应增量。二叠纪盆地的含油矿藏呈层状分布，因此可以从同一井场开钻多口水平井，并大幅提高单位面积的资源采收量。二叠纪盆地目前日产量约为230万桶。[2]许多业内人士认为，随着技术进步，二叠纪盆地未来数年的产量可以大幅增加。因此，我们预计，近期大型石油公司可能会继续避免投入大型、寿命较长的资本项目，转而将资本支出用于美国更灵活、周期更短的页岩油机会。

本辖区

达拉斯联储经济学家预计，部分得益于能源行业改善，德克萨斯州2017年就业增长约为2.5%，为三年来最高增速。我们的企业调查显示，该州制造业增长明显增强，服务业也持续保持强劲。

人口和企业迁入（以及移民）持续使德克萨斯州受益。在这一趋势推动下，该州经济日益多元化。据估计，德克萨斯州人口从2005年的约2280万增至2016年的近2800万。[3]基于这些趋势，随着能源行业继续走强并复苏，达拉斯联储经济学家对未来数月和数年德克萨斯州及第十一联邦储备区的增长前景持乐观态度。

在这一乐观背景下，我也意识到，美国贸易政策决策可能影响我们的展望。特别是，我们认为，美国与墨西哥之间的贸易和跨境投资关系，对于促进美国就业增长和竞争力，以及第十一联邦储备区的经济增长都很重要。

墨西哥是德克萨斯州出口的首要目的地。2015年，制成品出口直接和间接支撑了德克萨斯州约100万个就业岗位，相当于该州就业人数的8.2%。[4] 2016年，德克萨斯州对墨西哥出口额为927亿美元。达拉斯联储经济学家认为，与墨西哥的贸易关系帮助德克萨斯州[5]（以及美国）的多个行业提升了全球竞争力。[6] 我们判断，如果这种贸易关系严重削弱，美国将失去竞争力，就业岗位也将流失到世界其他地区，尤其是亚洲。此外，德克萨斯州的边境城市从美墨经济一体化的不断深化中获益巨大——主要带来了服务业就业岗位的增长，并由此提高了工资水平，改善了许多德克萨斯州居民的生活水平。[7]

美国

据估计，美国GDP在2017年第一季度以1.4%的速度增长。增长率令人失望，原因是消费者支出增长疲软，以及库存增速大幅放缓。

尽管年初表现不佳，我们达拉斯联储的经济学家预计，2017年GDP增速将略高于2%。我们预测的关键支撑因素是预期美国消费者表现强劲。过去九年来，美国消费者一直在降低债务与GDP之比，从创纪录水平回落；如今其财务状况相对良好，因此具备消费能力。

除了消费者表现强劲外，我们还预计非住宅固定投资有所改善，从而推动2017年GDP增长。我们预计，尽管GDP增速按历史标准衡量较为缓慢，但仍足以消除劳动力市场剩余的闲置。

财政政策的潜在变化和结构性改革可能带来预测上行风险。不过，美国在关键领域的政策不确定性，以及围绕这些潜在政策的公开辩论言论，也值得关注，并可能对某些消费群体消费而非储蓄的意愿产生负面影响。

失业
我们正朝着实现充分就业目标稳步迈进。6月就业报告显示新增就业岗位222,000个，失业率为4.4%。2017年每月平均新增就业岗位约为180,000个，而2016年为187,000个。展望未来，如果平均就业增长率继续放缓，我不会感到意外；这与经济中劳动力闲置程度下降相符。

除了总体失业率，我的经济团队还关注劳动力市场闲置程度的若干指标，包括对失望劳动者和因经济原因从事兼职工作者的估算（后者也称为U-6失业率），以及劳动力参与率。

U-6失业率（见下图）目前为8.6%，而衰退前的季度低点为8.1%。从这些历史数据来看，我认为美国正非常接近充分就业。

除了 U-6 之外，我们还密切关注劳动力参与率，目前为 62.8 percent。相比之下，2007 年的参与率为 66 percent。我们的经济学家认为，参与率下降的大部分原因是人口老龄化。预计美国以及几乎所有发达经济体的人口老龄化趋势都将持续。我们估计，未来 10 年，由于劳动力老龄化，美国参与率将降至 61 percent 以下。[8]

这一老龄化趋势的净影响过去是、未来很可能仍将是劳动力增长率下降。从下图可以看到，从 2000 年代开始，20 至 64 岁人口的增长超过了整体劳动力增长。这一趋势是由于 55–64 岁人口在 20–64 岁年龄群体中的占比稳步上升，以及女性进入劳动力市场的比例趋于停滞所致。达拉斯联储经济学家预计，随着我们迈向 2020 年代，这些趋势将持续。

由于 GDP 增长由劳动力增长和生产率提升构成，预计劳动力增长趋势减弱可能会对未来几年的潜在 GDP 增长产生重大负面影响——除非我们采取措施减轻这些影响。

应对美国的技能缺口
在考察失去信心的劳动者以及因经济原因从事兼职工作者的相关指标时，我想指出，参与率（以及失业率）与受教育程度之间存在很强的相关性。处于主要劳动年龄的劳动者中，大学毕业生的劳动力参与率约为 88 percent，接受过部分大学教育者为 81 percent。然而，拥有高中学历的主要劳动年龄劳动者参与率仅为 76 percent，未取得高中学历者则仅为 66 percent。

达拉斯联储的经济学家认为，美国的技能缺口相当显著。美国全国独立企业联合会报告称，截至 2017 年 6 月，46 percent 的小企业表示无法找到合格的应聘者填补职位空缺。首席执行官们表示，招聘护士、建筑工人、卡车司机、油田工人、汽车技师、工业技师、重型设备操作员、计算机网络支持专员、网站开发人员和保险专员等中等收入岗位的员工十分困难。此类岗位空缺会使美国企业扩张放缓，并阻碍国家增长。

这一显著的技能缺口凸显出，美国需要大力加强以技能培训为重点的公私合作伙伴关系，帮助劳动者获得在 21 世纪经济中就业所需的能力。我们还需要投资于提升幼儿读写能力的项目，并普遍提高年轻一代的受教育程度。这两类举措还有助于通过更广泛地提升劳动力生产率和繁荣水平，潜在地减少收入不平等。

通胀
过去几年，我们朝着实现2%的通胀目标取得的进展缓慢。我认为，这很可能是由于美元走强、能源价格走弱，以及全球化和技术推动的颠覆等一些持久的长期趋势所致（见下文“更广泛的长期趋势”）。

整体通胀和核心通胀的12个月指标在3月、4月和5月均有所下降。我认为，近期的疲软很可能只是暂时现象，但在评估接下来发布的数据时，我打算保持耐心和开放的态度。

为了分析通胀趋势，我们的经济学家会关注整体通胀，同时也跟踪几项核心通胀指标。尤其是，达拉斯联储的经济学家密切关注达拉斯联储修剪均值PCE通胀率（见下图）。该指标剔除了每月价格变动中最极端的上涨和下跌部分；我们的经济学家认为，它是更可靠的通胀趋势指标。该指标在2015年约为1.6%，随后于2016年逐步升至1.7%至1.8%。截至2017年5月，其12个月涨幅约为1.7%，此前在1月曾达到1.9%。我认为，尽管近期有所走弱，随着劳动力市场闲置程度继续降低，整体通胀应会在中期达到或超过美联储2%的长期目标。不过，未来几个月我会密切关注这一指标，以确认近期的疲软确实只是暂时现象，并确认我们仍在朝着通胀目标稳步迈进。

美国以外

在评估美国经济状况时，我的研究团队会密切关注美国以外的经济发展，评估这些发展可能如何影响国内经济增长。在这方面，我们正密切关注英国未来与欧盟关系的演变。我认为，现阶段英国脱欧对美国的影响可能是可控的，不过我们将继续仔细关注政治事态发展及其他政策决定，因为它们可能在其他欧洲国家引发连锁反应风险。

我们也会关注主要新兴市场国家，尤其是中国。中国面临严重的产能过剩问题（尤其是在国有企业中），债务水平也很高且不断上升。中国正处于一场为期多年的转型之中，从制造业和出口驱动型经济转向以消费支出和服务业为基础的经济。这一转型可能需要许多年，世界也将不得不适应中国较低的增长率。与此同时，中国一直在努力管理资本外流和汇率波动。正如我们在2016年第一季度所看到的，这种情况可能导致金融市场阶段性波动，并引发全球金融环境时紧时松；进而可能拖慢美国经济增长。

墨西哥经济

正如我在本文前面所述，墨西哥对美国以及美联储第十一区而言，都是非常重要的伙伴。墨西哥经济在2017年第一季度估计增长了2.7 percent，全年预计增长约2 percent。相比之下，2016年增长了2.3 percent。

由于多种原因，包括能源行业疲软以及对美贸易关系的担忧，过去18个月比索一直大幅波动。从2016年11月到2017年1月，比索兑美元一度下跌多达15 percent，此后又升值约20 percent，如今汇率高于美国大选前的水平。至少部分由于此前货币疲软，墨西哥通胀大幅上升，目前估计远高于央行3 percent的通胀目标。为应对这一情况，墨西哥银行在过去19个月内10次上调政策利率，将其提高至7 percent，以遏制价格压力。央行的举措给短期经济增长带来阻力，但应有助于稳定中长期通胀预期。

此外，2012年至2014年间，墨西哥政府启动了一系列广泛的结构性改革，旨在改善劳工实践和财政政策，并放开金融、电信、能源和教育行业。这些全面改革旨在提升国家生产率和竞争力。

更广泛的长期趋势

除了监测周期性趋势外，我的经济研究团队还仔细考察并努力理解几个关键的长期驱动因素。正如我过去一年所强调的，这些因素可能正在对不断演变的经济状况产生重大影响。

我尤其关注四个关键的长期驱动因素：

• 美国及各主要经济体劳动力人口老龄化。正如前文所述，总体而言，人口老龄化趋势会降低劳动力参与率，并最终给潜在GDP增长带来阻力。这些人口趋势也可能影响“抚养比”[9]——也就是说，它们可能导致越来越多的人口依赖劳动年龄人口来支付未来的医疗和退休福利。这些趋势可能会加剧美国政府财政义务可持续性方面的问题（下文将进一步讨论）。

• 所谓全球债务超级周期可持续性的局限。历史上，美国和其他国家一直通过增加债务（通常通过减税和增加政府支出）来促进经济增长。目前，包括美国在内的各国可能已难以继续提高债务占 GDP 的比重，以实现更高水平的经济增长。正如我在本文前面所述，自 2008 年以来，美国家庭部门经历了去杠杆化。因此，如今家庭部门的状况好得多。不过，尽管家庭资产负债表自大衰退以来有所改善，公众持有的政府债务仍约占 GDP 的 76%（见下图），而未来未获资金支持的福利承诺的现值目前估计为 46 万亿美元。[10]这些债务将在未来 5 到 10 年逐步计入美国预算赤字，从而引发对财政可持续性的质疑；如果不加以解决，可能会对较长期的经济增长造成负面影响。

• 全球化。各经济体、金融市场和公司之间的联系比以往任何时候都更加紧密。例如，在贸易方面，估算显示，美国从墨西哥进口的商品中，超过 40% 的内容源自美国。[11]这是因为其中很大一部分贸易与美国和墨西哥公司之间一体化的生产链和物流安排有关。正如前文所述，我们达拉斯联储认为，这些安排有助于提升美国竞争力并在美国创造就业机会。若没有这些安排，这些工作岗位可能早已流失到世界其他地区，尤其是亚洲。

  尽管贸易和全球化为美国经济带来了净经济效益，但也造成了严重的地方性困难，而美国和其他发达经济体一直难以应对。挑战在于如何在享受全球化收益的同时解决其带来的动荡；若做不到这一点，可能会对美国和全球的贸易及经济增长步伐产生负面影响。

• 技术驱动的颠覆。为提升竞争力，许多公司正在积极投资技术，这导致生产商品和服务所需的工人数大幅减少。结果是，美国各行业的工人发现自己的工作岗位正在被取消。尽管这一趋势提高了大多数行业的生产率，但我认为总体劳动生产率增长乏力的一个关键原因是，被替代的工人往往转而从事生产率较低的工作。这也是我一直强调需要加强技能培训的一个关键原因，以帮助被替代的工人接受再培训，从而找到生产率更高的工作。

  此外，许多行业正面临颠覆性竞争者的挑战，这些竞争者通过以更低成本、更便利的方式销售商品或服务，威胁着它们的商业模式。想想数码相机与传统胶片行业、Amazon与零售门店、可汗学院与实体学校、3D打印与传统制造业、Uber和Lyft与出租车行业等。这种由技术推动的颠覆让消费者能够获得更高价值，也更轻松地选购商品和服务，从而轻松选择最低价格。它还削弱了许多公司的定价能力，并促使它们更加专注于提高运营效率。

  我认为，由技术推动的颠覆所造成的行业变动，有时会与全球化的影响混为一谈。这是一股独立于全球化的强大趋势，或许有助于解释为什么美国黄金年龄劳动者的就业率尚未恢复到经济衰退前的水平。它也可能有助于解释为什么企业在扩充产能和投资大型资本项目时更加犹豫。

鉴于这些长期趋势以及过去几年经济增长乏力，我最近几个月一直在谈论，结构性改革和财政政策也应纳入经济政策工具组合。货币政策本身并非为了解决我们当今面临的关键结构性挑战而设计，这些挑战源于人口趋势变化和生产率增长率下降，也包括全球化和技术颠覆加剧所造成的行业变动。货币政策固然发挥着重要作用，但不能取代结构性改革及其他能够应对更深层根本挑战的举措。

我用来评判新的结构性改革和潜在财政政策的首要标准，是它们能否促进劳动力增长和/或提高美国的生产率增长。GDP增长由这两个部分构成，我认为应根据新政策能否推动这些指标持续改善来评判。

货币政策的当前立场

正如我在本文前面所提到的，我认为我们在实现充分就业和物价稳定这两项目标方面进展良好。不过，我也意识到，朝着2%的通胀目标迈进的步伐较慢，而且有时并不均衡。我打算耐心审慎地评估即将公布的数据，判断我们是否在继续朝着通胀目标迈进。

我一直表示，我认为过度宽松是有代价的：它会限制储户的回报，并导致投资、招聘及其他商业决策出现扭曲和失衡。宽松的货币政策并非没有代价。根据我的经验，重大失衡往往只有事后才更容易察觉，而要解决这些失衡可能会非常痛苦。

然而，我也认为，本文前面讨论的关键长期驱动因素将继续给经济增长带来挑战。因此，我认为中性利率——即既不宽松也不紧缩时的利率——很可能远低于我们历来习以为常的水平。

基于这些考量，我主张，未来撤回宽松措施应当以循序渐进、耐心的方式进行。对我而言，“循序渐进、耐心”意味着，我会根据不断获得的经济信息，愿意更新自己对经济前景和适当货币政策立场的看法。我会避免固执己见或过早认定某种立场。

目前，联邦基金利率目标区间为 100 至 125 个基点，我希望看到更多证据，表明我们正朝着中期实现 2 percent 通胀目标取得进展。我认识到，若干长期趋势力量（前文已述），尤其是技术推动的颠覆步伐加快，可能正在影响企业的定价能力，并对通胀形成下行压力。未来数周和数月，我计划继续努力，更好地了解这些长期趋势力量的影响。

另外，联邦公开市场委员会现已公布缩减美联储资产负债表规模的更新原则和计划，我认为可能适合在今年晚些时候启动资产负债表缩减进程。

注释

作者表达的观点不一定反映美联储系统的官方立场。

关于作者

Robert S. Kaplan 曾于 2015–21 年担任达拉斯联邦储备银行行长兼首席执行官。