达拉斯联储行长：交易结算创新重塑央行与中央对手方关系

达拉斯联储领导人的演讲

2026年11月02日

感谢 Cindy [Hull] 和芝加哥联邦储备银行 Financial Markets Group (FMG) 提供今天发言的机会。FMG 和这次会议在我心中有着特殊的位置。很高兴能回到这里，看到来自世界各地的许多杰出同事。

这些是我个人的观点，并不一定代表达拉斯联储或美联储系统的观点。

中央对手方（CCPs）通过在交易双方之间介入，使市场更安全、更高效。它们作为每个卖方的买方和每个买方的卖方，并保证交易能够完成。为了履行这一保证，CCPs必须缓解可能导致交易失败的多种风险：参与者违约的信用风险、价格不利变动的市场风险、在所需时刻现金不可用的流动性风险，以及交易中某些必要要素（如实物商品或证券）在所需时间和地点缺失的操作风险。

CCPs用来缓解这些风险的方法多种多样。然而，从一个极高的层面——让我们称之为500,000英尺高空，接近低地轨道开始的地方——我认为CCPs将大部分风险转化为流动性风险。例如，CCPs通过频繁收取和支付保证金来缓解信用和市场风险，但这些保证金要求需要CCP及其参与者提供流动性。因此，CCPs必须极其谨慎地管理由此产生的集中流动性风险。

CCPs还通过多边净额结算来抵消对冲交易。净额结算可以降低一笔交易失败在市场中引发连锁反应的风险。它还能通过大幅减少必须转移的现金和担保品总量，使市场更加高效。

CCPs在保证交易方面的作用以及通过集中流动性风险来履行保证的方式，使它们与中央银行密切接触。随着交易和结算的创新改变CCPs的运营，它们与中央银行的互动也可能需要改变。

中央银行与CCPs有三种主要互动方式。从最一般到最具体的中央银行业务来说，这些角色是：作为市场参与者、作为货币发行者和支付系统运营商，以及作为最后贷款人。[1] 创新有可能影响所有这些角色。我想特别强调创新的两个影响。首先，通过改变市场参与者使用CCPs的方式，创新可以改变中央银行需要与哪些CCPs互动。其次，通过加快市场活动的节奏，创新可以改变中央银行需要与CCPs互动的速度。

作为市场参与者

为了实施货币政策，中央银行会进行市场交易，如政府证券的购买、销售和回购协议（repos）。与其他市场参与者一样，中央银行希望这些交易安全且高效，并可能发现，根据市场情况，通过CCP清算有助于实现这些目标。例如，六家中央银行，最近的是欧洲央行（ECB），已经加入了Eurex的中央清算回购市场；今年秋天，加拿大央行宣布计划通过加拿大衍生品清算公司清算回购交易。[2]

尽管中央银行与私营部门的市场参与者在安全性和效率方面有共同目标，但中央清算交易有助于实现这些目标的原因对中央银行而言与对私营部门而言有些不同。

当中央银行通过中央对手方（CCP）进行清算时，中央银行不仅仅是在缓解自身交易中的风险。中央银行还可以树立一个榜样，鼓励其他参与者进行中央清算，从而降低整个市场的风险。对于中央银行而言，多边净额结算的效率优势主要不在于减少中央银行为自身交易必须转移的现金和抵押品数量。相反，由于CCP通常会将参与者的交易与中央银行的交易与该参与者与更广泛市场的交易进行净额结算，中央清算可以降低中央银行交易对手为向更广泛市场提供资金的资产负债表成本。当中央银行的交易对手可以以更低的成本进行中介时，中央银行的运作可以更具影响力。

美国在交易和结算领域的一项重大创新是证券交易委员会（SEC）对国债市场的中央清算要求。对于适用的交易，该要求将在2026年底在现金市场生效，并在2027年年中在回购市场生效。中央银行可以免于该要求，但可以自愿地通过中央对手方清算其国债交易。美联储官员和工作人员指出，通过中央清算美联储的公开市场操作，可以支持这一创新，并帮助美联储操作的资金更高效地通过美联储的交易对手流向更广泛的市场。[3]

作为货币发行者和支付系统运营商

正如中央银行可以利用CCP的服务一样，CCP也可以利用中央银行的服务。《金融基础设施原则》（PFMI）是CCP和其他市场基础设施监管的国际标准，要求这些公司尽可能使用中央银行货币进行结算。[4] 原因是中央银行货币是各自中央银行金融体系中最安全和最流动的资产。它可以消除信用和流动性风险。因此，使用中央银行货币进行结算有助于CCP的风险管理，并可以加强其履行对市场承诺的能力。

CCP使用中央银行货币进行结算的能力，既取决于它们是否能够接触到中央银行，也取决于如果它们能够接触到中央银行，使用中央银行货币的便利程度。交易和结算方面的创新可能在两个方面推动调整。

CCP接触中央银行货币的法律框架在国际上各不相同。在美国，只有当金融稳定监督委员会将CCP指定为系统重要性金融市场基础设施（SIFMU），也称为指定金融市场基础设施（DFMU）时，CCP才能在美联储银行开设账户并使用中央银行货币进行结算。目前有8个SIFMU，全部是在全球金融危机（GFC）后于2012年指定的。[5] 然而，自那时以来，创新显著重塑了金融体系，出现了诸如加密货币和预测市场合约等新工具，以及在现有市场中推出了新的CCP。

Another ongoing innovation in financial markets, and indeed the entire economy, is speed. Trading now takes place around the clock, at night and on weekends, reacting to the latest news from around the world. When information travels faster, prices move faster, and risks can rise. Market participants also increasingly trade instruments such as zero-day-to-expiry options whose very goal is to compress the time between placing a trade and realizing the gain or loss. All this acceleration generates risks that CCPs must manage. Conceptually, one way they can do so is to collect margin more frequently, which is easiest when the payment system is open for business. In the United States, the Fedwire Funds service currently operates 22 hours per day, Monday through Friday. The Federal Reserve Board last year announced its intention to add operations on Sundays and weekday holidays by 2028 or 2029.[6] The Board added that it would “monitor industry demand and stand ready to offer an additional expansion” to seven-day-a-week operations in the future.

作为最后贷款人

我以前的 FMG 同事 David Marshall 和 Robert Steigerwald 在他们关于“时间关键流动性”的开创性论文中指出，当 CCP 需要流动性时，它们可能需要非常快，可能在几分钟之内。[7] CCP 流动性之所以如此时间关键，原因在于我一开始提到的高级风险管理方法：CCP 将大多数风险转化为流动性风险。如果参与者违约，及时获得流动性可以使偿付能力强的 CCP 履行义务并继续为市场服务，而即使获得流动性出现短暂延迟，也可能引发更严重的危机。

管理流动性风险的首要责任在于 CCP 本身。然而，市场可能会经历私人部门自身无法管理的流动性压力。中央银行的一个经典作用是作为最后贷款人，在私人部门无法提供流动性时，向陷入压力的企业或市场提供流动性。交易和结算的创新可以通过增加现有公司的流动性风险或使新公司崭露头角，来改变潜在流动性压力的格局。

GFC 后全球努力集中清算更多交易提供了一个例子。清算指令是使市场更安全的重要创新。同时，正如我所讨论的，更多地使用中央清算将更多的流动性风险集中在 CCP 身上。

央行在向中央对手方（CCP）提供流动性方面的做法和权限因司法管辖区而异。在英国央行，中央对手方可以按照与银行和经纪交易商相同的条款，获得操作性常备便利和贴现窗口便利，但中央对手方不能参与回购操作。欧洲央行为中央对手方设有专门的隔夜信用便利。[8] 在美国，多德-弗兰克法案允许美联储理事会授权一家储备银行在“非同寻常或紧急情况下”，经理事会多数成员投票同意……在与财政部长磋商后，并且[DFMU]证明其无法从其他银行机构获得足够的信贷安排的情况下，向DFMU提供贷款。[9]

由于 CCP 的流动性需求可能非常迅速且期限很短，因此，提前做好运营准备，以便在需要时调动流动性，对 CCP 及其应急流动性来源非常有帮助。去年，欧洲央行将其 CCP 信贷额度转换为永久且随时可用的常设工具。此前，该工具属于 discretionary 工具，每次启用都需要欧洲央行管理委员会的授权。欧洲央行表示，将其转换为常设工具将确保该额度“在需要时随时可用于符合条件的欧元区 CCP”。[10] 在其他背景下，决策者鼓励银行通过进行测试交易来开发贴现窗口借款的运营准备能力。[11] 市场的加速发展以及新资产类别和机构的出现，可能会影响 CCP 对流动性的需求以及其获取流动性的准备情况。

重要的是，中央银行作为最后贷款人的角色与其作为实施货币政策的交易市场参与者的角色是截然不同的。CCP 规则有时要求清算成员在压力情景下向 CCP 提供流动性。[12] 如果中央银行因为选择通过 CCP 清算其市场交易而成为这些要求的对象，那么这些角色就会变得模糊。一种可能解决这一问题的创新是设立一种专门针对中央银行的 CCP 会员类型，该类型不受流动性要求的约束。这种区分将允许中央银行在作为市场参与者清算交易的同时，保持对其贷款决策的控制权。

结论

中央银行与 CCP 之间的互动对金融体系的运作和稳定至关重要。作为市场参与者，中央银行可能使用 CCP 的服务来实施政策。作为货币发行者和支付系统运营商，中央银行提供 CCP 可能依赖其来管理流动性风险的服务。而且，随着 CCP 将许多风险转化为时间紧迫的流动性风险，中央银行作为最后贷款人的角色为金融市场中的严重流动性压力提供了最终的后盾。

只要有中央银行和 CCP，这一切就一直是事实，但市场的创新要求我们考虑旧有的互动方式是否仍然适用，或者新的方式是否能在未来更好地服务于经济和公众。我相信 Tim [Cuddihy] 对这些新方式会有很好的想法，我期待听到它们。

再次感谢今天给我发言的机会。

注释

我感谢联邦储备系统同事提出的有益评论。

在某些司法管辖区，中央银行也监管和监督 CCP。监管者和监督者需要考虑如何应对创新。然而，这些考虑并非核心的中央银行业务，因此为了节省时间，我将把它们搁置一边。
Eurex, “European Central Bank to join Eurex Repo market,” Nov. 6, 2025; Toni Gravelle, “Repo markets and monetary policy implementation,” remarks at the Bloomberg Canadian Finance Conference, New York, Sept. 29, 2026.
Roberto Perli, “Repo 市场结构与货币政策实施，” 纽约联邦储备银行未来市场流动性与功能研讨会上的发言，2026 年 7 月 9 日；Lorie Logan, “‘数字时代的市场流动性与杠杆’小组会议开幕致辞，” 纽约联邦储备银行未来市场流动性与功能研讨会上的发言，2026 年 7 月 9 日；Beth M. Hammack, “美联储资产负债表：一些重大问题，” 纽约大学货币市场人士协会，纽约，2025 年 4 月 23 日。
国际清算银行支付与结算系统委员会与国际证券委员会组织技术委员会，《金融市场基础设施原则》，2012 年 4 月，原则 9。
美国财政部，“金融稳定监督委员会为防范未来金融危机首次做出指定，” 2012 年 7 月 18 日。
联邦储备系统理事会，《美联储扩大 Fedwire® 资金服务和全国结算服务营业时间的行动》，联邦公报 90(219)，51356-51368。
David Marshall 和 Robert Steigerwald, 2013, “时间敏感流动性在金融市场中的作用，” 芝加哥联储 经济展望 37(2)，30-46。
欧洲中央银行理事会，《欧洲中央银行 2025 年 7 月 31 日关于修订关于新一代泛欧实时全额结算快速转账系统 (TARGET) 的指令 (EU) 2022/912 (ECB/2022/8) (ECB/2025/28) 的指令 (EU) 2025/1889。》
12 USC § 5465(b)。
欧洲中央银行，“欧洲中央银行引入欧元区 CCP 专用信贷便利的变更，” 2025 年 4 月 30 日。
Lorie Logan, “关于流动性提供以及经济前景和货币政策的发言，” 德克萨斯州银行家协会，圣安东尼奥，2023 年 5 月 18 日。
示例包括固定收益清算公司（Fixed Income Clearing Corp.）的封顶应急流动性便利（Fixed Income Clearing Corp., “政府证券部门规则手册，” 2026 年 8 月 26 日，规则 22A，第 2a 节）以及芝加哥商品交易所关于流动性事件的规则（芝加哥商品交易所，“CME 规则手册：第 8 章：清算所与履约保证金，” 规则 822）。

演讲者简介

Sam Schulhofer-Wohl