Waller：美联储政策信号传递机制与通胀前景

感谢土耳其央行给予我向你们发言的机会。¹ 我期待今天能听到关于全球经济以及土耳其在其中作用的见解，但我觉得最有效利用你们给予的宝贵时间的方式是简要更新一下美国经济的情况，然后谈谈关于央行沟通的一些想法。

众所周知，9月联邦公开市场委员会（FOMC）决定将我们的政策利率上调25个基点至3.75%至4%，这是在九个月保持不变之后。当货币政策以这种方式变化时，大多数人会问，接下来会怎样？我承诺今天会尽我所能回答这个问题，但首先我要回答这个政策转变引发的另一个问题，即，发生了什么变化？是有新的证据，还是我对经济的看法发生了变化？事实上，对第二个问题的答案与第一个问题——政策接下来会怎样——有很大关系。

我提到过，上个月联邦基金利率的上涨是在九个月保持不变之后。当我问“发生了什么变化？”时，我显然在问从7月29日FOMC决定维持利率不变到9月16日我们上调利率的七周内发生了什么变化。但我也在问从2025年下半年开始发生了什么变化，当时FOMC在连续三次会议上将利率下调了75个基点。虽然对一些人来说，货币政策似乎因一两份数据而突然转变，但对我而言，我上个月的决定是过去一年中各种因素的综合结果，我想对此进行描述。

当FOMC从2025年9月到12月降息时，我们是在考虑了关税影响后，通胀相当接近我们的2%目标的情况下进行的。同时，劳动力市场明显疲软，今年前八个月失业率上升，就业创造非常低迷。尽管由于从10月1日开始的政府停摆导致官方数据中断，之后的情况不太清晰，但其他数据支持了FOMC在就业和通胀目标上的风险明显偏向就业的观点。我认为去年的利率下调是对经济放缓的保险。

但到了今年上半年，劳动力市场似乎趋于稳定，而通胀进展因中东冲突导致能源价格飙升而停滞。我支持在春季和夏季保持政策利率不变，希望冲突能尽快结束，且油价上涨不会对通胀产生持久影响。确实有一些通胀缓解的迹象。虽然总体通胀因油价和中东冲突状况而波动，但剔除易变的食品和能源价格的核心个人消费支出（PCE）通胀在6月降至0.1%，7月的初步估计为0.2%，后修订为0.1%。

但其他一些因素正在削弱我对这种进步的信心。首先，对中东冲突迅速结束的希望逐渐破灭，专家警告称，低库存和受损的基础设施可能使油价在2027年前保持高位。其次，越来越多的证据表明，人工智能的建设显著推高了高科技消费品的价格，而且这一建设规模的预测不断膨胀。第三，持续的贸易冲突威胁着新的关税，这可能再次给通胀带来上行压力。在大多数情况下，这些因素随着一年的推进变得越来越清晰，淹没了通货膨胀向2%目标迈进的短暂迹象。在美联储9月会议前，8月的通胀数据出炉后表现强劲，这使得无法否认通胀仍然过高，且向目标的进展不足。

虽然有人认为，9月份的货币政策主要基于8月消费者价格指数通胀这一单一数据点进行了调整，但我希望现在大家已经明白，这对我来说并不属实。相反，是数月来大量证据表明货币政策的风险发生了变化，这反映了劳动力市场的增强和各种持续的通胀力量。对我而言，这导致了这样的判断：美联储自2025年12月到今年9月维持的政策立场，无法及时将通胀带回2%。我做出政策立场改变的决定是逐渐形成的，因为这不是一个我轻率做出的决定。随着今年下半年经济活动增强的证据，我不太担心紧缩的货币政策会威胁到经济的严重放缓。但我担心，近期通胀的加速——在即将满五年的时间里一直高于美联储目标之后——将导致消费者、投资者和定价企业重新评估他们对未来通胀的预期。

根据上周发布的一些关键数据，我认为经济目前所处的位置与美联储9月会议时大致相同。虽然整体新增就业人数有所下降，但就业报告显示，9月份劳动力市场依然稳固且稳定。失业率仍然相对较低，接近政策制定者对长期水平的预测中位数，而工资单增长在维持失业率稳定的估计范围内。8月的通胀数据包括政府方法的修订，显示月度核心PCE通胀率为0.25%，12个月变化为3%。回顾12个月核心通胀的历史，自2024年春季以来，它一直在2.5%至3.0%之间。这显然高于我们希望的水平，高于我们的目标，并且没有显示出足够的进展。总体而言，这些新数据强化了我认为劳动力市场稳定且通胀过高的观点。至少在短期内，政策将专注于我们使命的通胀方面。

在接下来的讲话中，我想讨论一种特定的沟通方式，它具有前瞻性指引的风格，但并不是真正的前瞻性指引。让我用一个例子来说明我的想法。

假设FOMC的多数投票者决定政策需要更加紧缩，并且公众相当清楚可能会有紧缩措施。政策制定者和市场需要确定的是加息次数和加息节奏。每位政策制定者都会考虑自己预期的适当政策路径，以帮助他们将经济引导至美联储的双重使命。市场则会估算FOMC投票者认为适当的政策路径，以帮助他们对各种资产进行定价。

那么政策制定者如何向市场传达预期的政策路径呢？有几种选择。为了解释，假设政策制定者心中计划的加息次数是三次25个基点的加息，因此他们预计政策最终将比现在高出75个基点。

第一种选择是政策制定者对政策利率的预期路径保持沉默。但这种方法可能会让市场感到意外并引发波动。在极端情况下，如果没有额外信息，市场可能会预期未来会议中加息0次甚至可能5次。关键是，如果定价的加息次数太少或太多，金融条件的变化会对经济活动产生影响过小或过大。

第二种选择是政策制定者可以使用强有力的前瞻性指引，表明他们支持每隔一次会议将政策利率提高25个基点，直到总共提高75个基点的加息措施完成。市场会因此预期在五次会议中加息75个基点。虽然这种方法消除了对未来政策路径的任何不确定性，但它忽略了新数据可能表明加息速度更快或更慢，或加息幅度超过或低于75个基点的可能性。事实上，鉴于经济随时间演变的不确定性，如此长时间内锁定政策路径不太可能带来良好的结果。

最后，还有介于这两种方法之间的一种方式，我称之为信号选项。我所指的是政策制定者可以发出信号，表明政策利率将在一段时间内（比如接下来的六个月）很可能加息75个基点。然而，政策制定者不会说明加息的节奏或每次加息的幅度。我们还可以强调，货币政策的走向并非预先确定的，将取决于新数据及其对我们的双重使命目标的影响。这种方法提供了加息后最终利率的一些信息，但允许加息的节奏和幅度根据数据进行调整。简而言之，政策制定者可以表明他们可能的走向，同时承认没有固定的最终目的地——除了实现价格稳定和充分就业。

我看到美联储政策制定者的沟通符合这种最后的方法，无论是他们在公开讲话中还是在季度经济预测提交中。经济预测摘要（SEP）正在为政策制定者发挥这种信号作用。在9月份会议中提交的预测显示，大多数FOMC成员认为今年至少还需要加息一次。在18位提交点图的参与者中，有16位预计在今年剩下的两次会议上至少还会加息一次。这16人中有4人预计还会再加息两次。由于点图可能反映了今年早些时候的加息和 later 的降息，因此阅读2027年全年的点图会有些复杂，但有八位参与者预计到2027年底利率将比现在高50个基点。

除了SEP之外，政策制定者对涵盖他们对额外经济数据解读的前景演讲，市场解读为委员会可能在接下来的几个月内将政策利率提高50个基点。根据截至昨天的期货市场价格，交易员预计在FOMC12月会议结束前至少加息一次的可能性为85%，两次加息的可能性接近20%。到2027年3月会议时，市场预计至少加息两次的可能性接近80%，三次或更多次加息的可能性为33%。这种信号有助于稳定短期利率的路径，但可以根据新数据调整加息的灵活性。

如果经济数据继续按预期出现，我预计还会加息，以支持通胀更快地回到我们的2%目标。但加息的时间有一些灵活性。加息不需要在连续会议上进行，但应在可接受的时间范围内到位。

我认为我应该在这里停止，以确保有足够的时间进行讨论。

1. 本文观点是我个人的，不一定代表美联储董事会或联邦公开市场委员会其他成员的观点。返回正文