达拉斯联储行长卡普兰讨论经济状况与美联储政策

罗伯特·S·卡普兰演讲

关于经济状况和美联储政策的讨论

在休斯敦大学发表的讲话

2015年11月18日休斯敦

感谢Khator校长如此热情的介绍。Renu Khator是休斯敦大学校长兼休斯敦大学系统校长，十分出色。你们可能知道，她还担任达拉斯联邦储备银行董事会主席。这是一项重要工作，我们感谢她为达拉斯联储和联邦储备系统所作的贡献。Khator校长，感谢您的服务和领导。

今天能来到这里，我深感荣幸。我在堪萨斯长大，小时候经常跟父亲走遍德克萨斯州各地，他是一名珠宝销售员。通过这些拜访，我亲身了解到经营一家小型珠宝店面临的挑战。我了解到获得信贷以备库存有多么重要，也了解到社区银行在帮助小企业起步并蓬勃发展方面发挥着关键作用。

在我的职业生涯中，无论是做银行家还是后来当教授，我都经常来休斯敦。这些年来，这里发生了很大变化——但这座城市和这个州的创业精神与务实进取的态度始终令我印象深刻。来到休斯敦，我感到很高兴。

我担任达拉斯联储主席大约两个半月了，并代表第十一区参加了9月和10月的两次联邦公开市场委员会（FOMC）会议。人们常问我有没有遇到什么意外。答案是有——而且都是积极的。

首先，我对在第十一区以及整个联邦储备系统工作的美联储员工的素质、严谨态度和敬业精神印象极其深刻。他们确实非常出色。他们专注于履行使命，为本区和全国人民服务。如果你们能像我每天一样亲眼所见，也会对他们印象极其深刻。

其次，第十一区的人们给予我的热情欢迎和盛情款待让我十分欣慰。你们可能知道，第十一区包括德克萨斯州、新墨西哥州南部和路易斯安那州北部。他们热情欢迎我，并竭尽全力帮助我融入社区、尽快熟悉情况，以便有效履行职责。上任以来，我花了大量时间会见企业界和社区领袖，以及本区各界人士，并与美联储员工交流，听取他们的建议和看法。通过这些交流，我了解到，开放包容、乐于接纳新来者的精神使德克萨斯州与众不同——我相信，这些特质助力该州取得了如此巨大的成功。

所以，我很自豪地说，虽然我不是在德克萨斯州出生的，但我一有机会就来了！

如你们所知，我曾在全球市场领域工作了 23 年，之后在哈佛大学教授领导力 10 年。其中有五年（20 世纪 90 年代初），我住在亚洲。在我的高管生涯中，我经营过多家全球企业，见证过市场的繁荣与低迷，当然也犯过不少错误。作为教授，我有机会与来自不同领域和国家的众多领导者共事，了解到哪些领导实践行之有效，哪些通常行不通。我将把这些经验和教训带到我担任达拉斯联储主席以及美联储联邦公开市场委员会（FOMC）成员的新岗位上。

以此为背景，我今天想谈谈第十一区、全美和全球的经济状况。随后，我会讨论这些情况对美国货币政策的影响。当然，我今天表达的观点仅代表我个人，并不一定与美联储同事的观点一致。

第十一区：能源讨论

我先谈谈能源行业，因为它对第十一区十分重要，并且对全国和全球经济有更广泛的影响。

从占比来看，能源行业在德州经济中的规模已不及 20 世纪 80 年代中期。不过，它仍是德州经济的重要驱动力。该行业约占德州就业人数的 3%，但贡献了全州国内生产总值（GDP）的 14%。[1] 过去二十年间，该行业经历了转型，这要归功于这座伟大城市里的许多人。

美国能源部目前估计，全球原油日产量比消费量高出约 160 万桶。[2] 在经合组织（经济合作与发展组织）的 34 个成员国中，过剩石油库存目前已达到创纪录水平。

我们认为，要到 2016 年末或 2017 年初，库存才会趋于稳定，日产量与消费量才会达到某种合理程度的平衡。只有在那之后，需求才应足以开始消化这般高位的库存。

虽然多种因素都会影响这一平衡过程，但高成本生产商肯定还需要进一步减产。美国已经出现了大量减产，尤其是页岩油生产企业。随着生产商将油价预期调整为“低位持续更久”，并削减用于钻探的资本投入，我们已经看到钻机数量大幅下降。

还有几项因素可能会影响全球原油产量与消费量之间的平衡，包括中国的需求水平、美国消费者需求，以及伊朗和利比亚新增产能投产。当然，中东地缘政治局势的发展也可能影响产量。

随着市场参与者努力把握这一平衡过程的进展速度，我们预计价格将出现大幅波动。我们也预计能源行业将出现更多破产、并购和重组。遗憾的是，这些冲击很大一部分会由美国承受，因为美国页岩油高成本产量占比较大。休斯敦无疑正在感受到其中一些负面影响。

好的一面是，能源价格下降有利于美国消费者。不过，钻探活动减少仍在持续对第十一联邦储备区的经济增长和就业造成负面影响。

本区经济状况讨论

能源形势和美元走强给本区带来了阻力。尽管如此，得克萨斯州经济仍在扩张——截至9月，得州今年迄今的就业增长率降至1.3%，而此前通常快于全国水平；同期美国整体为1.7%。我们预计得州今年就业增长率将以1.2%收官，远低于该州2014年3.6%的增幅。

达拉斯联储的得州商业展望调查（TBOS）和就业数据表明，该州制造业持续疲软，但服务业增长稳健。今年服务业使得得州经济避免陷入衰退，其中医疗保健以及休闲和酒店业表现尤为强劲。

尽管就业增长乏力，得州失业率今年仍稳定在约4.2%，远低于全国5.0%的水平（休斯敦为4.4%，达拉斯为3.7%，圣安东尼奥为3.6%，奥斯汀为3.2%）。全州4.2%的失业率与2007年衰退前的周期低点持平。这种韧性得益于该州多元化的经济，以及墨西哥湾沿岸石化产业的持续大幅扩张——天然气（主要原料）价格低廉推动了这一扩张。

我们持续看到得州建筑业、机械和食品制造业、护理、卡车运输、零售和餐饮业存在劳动力短缺。得州房价快速上涨，9月同比上涨6.1%。[3]该州多数主要市场的住房库存仍然紧张，仅够售出2至4个月。

值得强调的是，人口和企业迁入一直是得州经济的重要支撑。过去几年，许多国内外公司已将业务迁至该州，还有许多公司正在考虑迁往得州。自2000年以来，得州人口平均增长率比美国整体高出近1个百分点。我预计这一趋势在未来几年将持续。

尽管面临挑战，得州经济展现出很强的韧性，我对该州的未来非常乐观。

全国经济

国内生产总值
美国第三季度GDP增长放缓至约2%，而今年上半年为2.3%。[4]商务部报告称，该季度库存积累有所放缓。库存投资增速放缓，使美国经济增长大约减少了0.9个百分点。面对国外需求的不确定性以及美元走强，美国企业似乎决定在该季度减少库存积累，以避免库存过度增加。

不过，同一季度，美国商务部估计，美国实际最终需求按年率增长了 2.9%，略高于上半年 2.7% 的增速。大部分增长可归因于国内消费需求上升，以及企业固定投资、住宅投资和政府购买的一些增长。

第三季度，美国经济保持了增长势头，这主要得益于提供服务的行业表现强劲，该行业约占美国经济的 80%。

目前，达拉斯联储的经济团队预测，到 2016 年底，美国 GDP 增速平均将在 2% 至 2.5% 之间。与过去的扩张期相比，这一增速较为缓慢；但考虑到人口趋势，我们认为这足以继续推动失业率下降。

失业
如我之前所说，美国失业率已降至 5.0%，接近大多数对充分就业水平的估计。

2015 年，美国非农就业岗位月均增加 206,000 个。此外，就业增长在 10 月加速至 271,000 个，此前 8 月和 9 月增速有所放缓。这一月度就业增长率足以使总体失业率自年初以来下降 0.6 个百分点。

达拉斯联储估计，要维持失业率稳定，每月新增就业岗位的盈亏平衡数量可能在 100,000 至 150,000 个之间，具体取决于对劳动力参与率的假设，以及对经济中的就业岗位数量与实际就业人数之间关系的估计（这两个指标并不相同，因为有些人身兼多职）。

目前的问题是：失业率如此之低，经济中还剩下多少“闲置空间”？我个人认为，在评估与价格稳定相一致的失业率水平时，必须越来越多地从全球视角看待过剩产能。这是全球经济日益相互关联后凸显出的一个关键问题。这意味着，在评估美国特定失业率的影响时，必须将美国以外经济体的产能过剩与国内劳动力市场的闲置状况一并考虑。

为了评估国内劳动力市场的闲置程度，我们会密切关注总体失业率之外的各种指标。具体而言，我们会密切跟踪劳动者从兼职转为全职的情况，以及那些因“失去信心”而放弃求职的潜在劳动者人数。

在当前复苏的大部分时期，这些更广泛的劳动力利用率指标表明，劳动力市场的闲置程度高于总体失业率所显示的水平。不过，尤其是在过去两个月，越来越多的兼职劳动者转为全职，这表明我们在实现充分就业目标方面取得了更大进展。

通胀
通胀持续低于美联储 2 percent 的目标。9 月总体个人消费支出（PCE）价格指数同比涨幅仅为 0.16 percent。[5] 这是一个低于我们习惯水平的通胀率。近期疲软很大程度上源于能源及其他大宗商品价格下跌的短期影响；经济增长放缓、美国以外地区产能过剩，以及美元走强对进口价格造成的影响，也带来了下行压力。

我们的经济学家尤其关注达拉斯联储的截尾平均 PCE 通胀指标，该指标剔除了每月价格变动中最极端的上涨和下跌。我们认为，与传统的剔除食品和能源后的核心通胀指标相比，截尾平均值更能有效评估总体通胀的中期趋势。

截至 9 月，该截尾平均 PCE 通胀指标同比一直维持在约 1.7 percent，按六个月口径计算则略高。[6] 面对大宗商品价格下跌和进口价格走低，该指标依然稳定，这让我们相信这些因素的影响终将消退。这份信心，加上预计劳动力市场闲置状况将进一步改善，使达拉斯联储经济学家预测 2016 年通胀率为 1.8 percent，到 2017 年底升至 2 percent。

未来几周和几个月里，我们将仔细审视并重新评估这一分析（以及其中的判断）。

国际经济

对美国以外经济状况的评估至关重要，因为世界各地的联系日益紧密。中国、新兴市场和全球发达经济体发生的情况，对美国经济的影响越来越大。

达拉斯联储工作人员估计，第二季度全球 GDP（不包括美国）增速为 2013 年第二季度以来最低。第二季度，发达经济体和新兴市场经济体的年度增速均有所放缓。国际货币基金组织（IMF）在最新一期《世界经济展望》中预测，这一趋势可能会持续到今年剩余时间以及 2016 年底。俄罗斯、巴西和委内瑞拉已陷入衰退。发达国家仅实现温和增长，2015 年 GDP 增长率预测为 1.4 percent。[7] 尽管中国和印度等经济体的实际产出仍保持相对强劲的增长，但由于面临各种不利因素，其增长预测正在下调。

造成这种表现不均衡的因素包括各经济体产能过剩、债务水平上升、大宗商品价格下跌以及汇率走势。

我们更具体地看看中国。根据官方估算，中国经济第三季度同比增长 6.9 percent，但增长显然正在放缓。这种放缓体现在中国股市价格的大幅波动，以及政府为应对关键长期挑战而采取的行动上。

理解中国经济放缓十分重要，因为中国仍是全球增长的最大单一贡献者。[8] 中国经济放缓的影响不仅会波及美国，也会波及其他国家。IMF预测，2016年中国GDP增速将放缓至6.3%。

在达拉斯联储，我们估计，中国GDP增速每下降1个百分点，会因直接影响和经由第三国传导的间接影响，使美国GDP增速下降约0.2个百分点。

我个人认为，中国面临的主要经济挑战——制造业产能过剩、人口老龄化、债务与GDP之比较高，以及向更加以服务业为基础的经济结构转型——都属于长期性问题。也就是说，这些问题可能会持续多年（而非数月）。因此，世界可能需要适应中国预期增长率下降的局面。

对货币政策的影响

鉴于这些因素以及我刚才阐述的情况，接下来我想讨论美国货币政策以及联邦公开市场委员会（FOMC）面临的决策。

美联储受国会赋予双重使命——促进充分就业和物价稳定。此外，美联储已将2%设定为较长期通胀目标。

目前看来，我们正稳步迈向充分就业目标，不过，在更加全球化的世界中，何种失业率才代表充分就业仍有待商榷。正如我先前所说，我重点关注的一个关键问题是：失业率达到多少时，劳动力市场的闲置产能才算消耗殆尽？这个水平可能低于我们过去的预期。

通胀率仍低于2%的长期目标。不过，随着劳动力市场趋紧，以及某些暂时性因素最终反映在数据中，达拉斯的经济团队仍预计，中期内通胀率将逐步升至2%。

我们的经济团队仍在研究，美国以外国家（尤其是中国）的产能过剩、人口趋势、部分行业的高杠杆水平及其他长期性问题，可能如何对美国GDP、失业率和通胀产生不利影响。

考虑到所有这些因素，美国货币政策可能需要在一段时间内保持宽松。此外，要实现任何既定的宽松程度，所需的联邦基金利率可能会低于通常水平。因此，利率回归“正常”水平的过程很可能是渐进的。作为企业管理者或投资者，我认为这些都是我会从FOMC声明中提炼出的关键信息。

不过，宽松政策并不一定意味着联邦基金利率为零。联邦基金利率长期维持在零水平会带来各种成本，尤其可能扭曲投资和商业决策。这些扭曲可能导致投资、库存和招聘决策失衡，而当政策恢复正常时，届时可能需要（痛苦地）消除这些失衡。根据我的经验，这些失衡有时很难在当下察觉，但往往事后相对容易识别。

在思考这些潜在失衡时，我们也很关注货币政策对经济的影响存在滞后。

随着经济前景逐渐明朗，这些问题都需要评估和重新评估。在我看来，FOMC在前两次会议上谨慎地选择等待更多数据，再采取政策行动。

感谢大家今天给我这个发言机会。我期待在未来几个月和几年里更好地了解各位。现在，我很乐意回答大家的问题。

注释

作者表达的观点不一定反映美联储系统的官方立场。

数据来源如下：就业数据来自劳工统计局和德克萨斯州劳动力委员会，并由达拉斯联邦储备银行进行季节性及其他调整；GDP数据来自经济分析局。
参见美国能源信息署《短期能源展望》，2015年10月。
根据多重挂牌服务的数据，并由达拉斯联邦储备银行进行季节性调整。
商务部于2015年10月29日报告称，美国第三季度GDP增长1.5%。不过，人口普查局于2015年11月13日发布的库存数据显示，库存积累放缓对GDP增长的拖累没有此前认为的那么大。根据这一修订调整后，我们估计第三季度GDP增长约为2%。
2015年11月17日，劳工统计局发布了10月消费者价格指数（CPI）数据。数据显示，未经季节性调整的整体CPI同比上涨0.2%，而9月持平。
根据劳工统计局于2015年11月17日发布的数据，未经季节性调整的核心CPI指数同比涨幅在10月维持在1.9%。
达拉斯联邦储备银行经济学家的估算显示，2015年发达经济体（不包括美国）的实际GDP将增长1.4%。
根据国际货币基金组织的数据，预计中国将贡献2015年全球3.1%同比增长中的约1.2个百分点。