达拉斯联储行长洛根谈物价稳定进展与风险：称现在考虑降息为时过早，并认为应很快决定放慢缩表

洛里·K·洛根主席演讲

2024年4月05日

达拉斯联储主席洛里·K·洛根向杜克大学的学生、教职员工和社区成员发表了以下讲话。

感谢你们的热情介绍，Ellen [Meade]。很高兴来到杜克大学，并有机会与我最喜欢的前美联储同事之一谈论货币政策。

今天，我想谈谈我们在实现美联储宏观经济目标方面取得的进展，以及未来的风险。我分享的观点仅代表我个人，并不一定代表联邦公开市场委员会（FOMC）同事的观点。

正如你们所知，受疫情造成的经济动荡影响，通胀在2021年和2022年飙升。个人消费支出（PCE）价格指数的年度涨幅一度超过7%，远高于我们2%的目标。FOMC对此作出回应，迅速上调联邦基金利率目标区间——在一年半内总共上调5.25个百分点。这些举措旨在让经济恢复更好的平衡，从而使我们能够持续实现国会授权的两项目标：物价稳定和充分就业。

我们在实现这一目标方面已取得重大进展。2023年下半年，PCE通胀率折合年率仅为2.1%。此外，尽管劳动力市场从2023年初过热的状态有所降温，但依然强劲，失业率保持在4%以下。2023年下半年通胀降温、经济活动仍然强劲，这一组合令人乐观，认为经济正沿着良性轨迹前进，有望恢复物价稳定，同时不会给劳动者、企业、家庭和社区带来过大代价。

然而，2024年前两个月的通胀数据高于预期。在接下来的讲话中，我将结合近期进展评估经济前景和风险。我的核心判断是，尽管沿着良性路径恢复物价稳定仍有可能，但我认为持续取得进展面临着显著风险。

一些好消息

过去两年，经济面对利率上升展现出的韧性令人惊叹。尽管FOMC上调利率对于恢复物价稳定是必要的，但快速加息也带来了金融市场或经济出现非线性反应的风险。这是我在2022年末支持放慢加息步伐的原因之一，尽管我仍坚定认为，应在必要时将利率提高到足以实现FOMC双重使命目标的水平。

去年有时我们看到一些数据，有人将其解读为经济和劳动力市场出现裂痕；我们也听到金融市场和企业界人士担忧衰退可能迫在眉睫。但如今，受访人士一再告诉我，他们认为软着陆是最有可能的情景。在达拉斯联储最近一次得克萨斯州商业前景调查中，半数受访者表示，他们预计未来六个月需求将回升。经济活动突然恶化的风险似乎正在减弱。

此外，移民和创新继续为经济供给侧提供支撑。

国会预算办公室（CBO）最近大幅上调了对净移民人数的估算。与去年做出的估算相比，CBO现在计算得出，2021年至2023年间有额外400万人移民到美国。CBO目前还预计，2024年至2026年间将有440万名额外移民，同样是相对于2023年的估算而言。达拉斯联储经济学家认为，CBO的估算更像是上限，而非中间值。这些计算假设，未被发现的越境人数相对较高，而未被统计的返迁率相对较低。尽管如此，移民流入显然规模很大。我们在达拉斯联储辖区亲眼见证了这一点。

由于许多移民来到美国，寻求参与充满活力的经济，他们显著扩大了劳动力规模。这有助于解释过去一年就业人数稳健增长、失业率稳定以及劳动力市场趋于宽松并存的现象。当然，这对经济前景的影响取决于这波移民潮会持续多久，以及移民对总需求的影响是否与对总供给的影响一样大。

谈到创新，我们也可能正处于生产率增长加快时代的开端。

虽然我不想过于乐观，但生成式人工智能（AI）潜力巨大。在达拉斯联储总部和分行董事会近期举行的会议上，我们深入探讨了企业如何使用生成式AI。我们的董事负责监督银行管理，与辖区内各社区保持联系，并为我们的货币政策讨论提供重要见解。董事会中的一些商业和社区领袖报告称，他们已经看到生成式AI带来了惊人的生产率提升，一些研究也有类似发现。一家公司发现，如今一名会计师就能完成过去需要10名员工才能完成的费用审计。在另一家公司，AI使软件工程师的生产率提高了20%。然而，目前仍不确定有多少公司具备从这些工具中获利所需的规模，AI如何才能安全地应用于医学和航空等攸关生命的领域，以及它会对产业集中度、收入不平等和劳动力市场结构产生什么影响。

鉴于这些不确定性，我尚未在基准展望中纳入趋势生产率上升的假设。不过，生产率风险显然偏向上行。生产率增长加快，将为经济活动和工资上涨创造空间，同时避免通胀超过目标。

通胀担忧

另一方面，我越来越担心通胀前景面临上行风险。需要说明的是，关键风险并非通胀可能上升——尽管货币政策制定者必须始终警惕这种结果——而是通胀会停滞不前，无法及时沿着预测路径一路回落至2%。

评估通胀前景可能颇具挑战，因为少数几类商品或服务价格的大幅波动，可能暂时扭曲总体通胀读数。因此，要判断整体通胀的走向，我发现观察剔除异常值的指标很有帮助，例如达拉斯联储修剪均值PCE通胀率。

鉴于去年年底修剪均值表现强劲，我原本预计2024年上半年通胀会走高。即便如此，1月的通胀数据仍令人失望。1月的情况并非由离群值造成，整个价格变动分布都向右移动了。残余季节性因素或许可以解释1月数据偏强，但如果确实如此，那么2023年下半年通胀改善的幅度就被高估了。

2月的数据虽然好于1月，但也不理想。核心PCE和修剪均值PCE通胀率的六个月和12个月读数都在3%左右，三个月读数则略高。

在通胀数据持续偏强的背景下，我并不意外，我所在辖区的一位企业高管告诉我，该公司的工会正在要求在合同中纳入对未来通胀的补偿。这样的报告进一步凸显了让通胀持续回落至FOMC 2%的目标水平的重要性。我们必须履行对公众的承诺，也必须保持通胀预期稳定。

中性利率

除了通胀数据，我还担心货币政策立场可能没有大多数预测所认为的那么紧缩。我此前谈过如何评估整体金融状况是否足够紧缩。今天，我想分享思考中的另一个维度。经济学家通常通过将政策利率与一个称为中性利率的理论水平进行比较，来评估货币政策是在提振还是抑制增长和通胀；中性利率既不会构成阻力，也不会形成助力。若未能意识到中性利率持续上升，可能会导致货币政策过度宽松。

中性利率（简称r-star）出了名地难以确定和衡量。不过，可以通过查看FOMC参与者在《经济预测摘要》（SEP）中对联邦基金利率的长期预测，大致了解他们认为中性利率处于什么水平。从2019年年中到去年年底，这些长期预测的中位数几乎一直是2.5%，这意味着扣除2%的通胀目标后，中性实际利率为0.5%。在最近一次会议上，该中位数小幅升至实际利率0.6%。

不过，分布的右尾已经显著拉长。目前有7位FOMC参与者预计长期联邦基金利率至少为3%——对应的中性实际利率至少为1%——而一年前只有3位参与者作出这样的预测。

此外，经济和金融方面的证据不断累积，表明长期中性利率可能已经上升。我将这些证据分为三类：基本面、模型估算和金融市场价格。

经济理论表明，投资和增长的基本驱动因素会随着时间推移影响中性利率。联邦赤字不断扩大，大幅增加了安全资产的供给。与此同时，能源转型、近岸外包和AI发展带来了许多日益强劲的投资需求来源。而且，正如我先前提到的，我们可能正开始看到生产率增长加快。其他条件相同的情况下，所有这些因素都应推高中性利率。

经济学家还开发了许多模型来估算中性实际利率。我和我的团队审查了一系列这类模型。没有一个模型给出的点估计低至最新一期 SEP 中位数的 0.6 percent。有些模型估算的中性实际利率高于 2 percent；考虑到 FOMC 的 2 percent 通胀目标，这相当于中性联邦基金利率高于 4 percent。不过，所有模型估算都不精确，置信区间也很宽。此外，有些模型严格来说衡量的是短期中性利率，但在这些情况下，这些指标具有很强的持续性，也能为长期利率提供参考。

最后，金融市场价格反映了市场参与者对中性利率的看法。美国国债通胀保值证券（TIPS）的 5 年期、5 年远期实际利率约为 2 percent。这个利率包含期限溢价，而短期利率的中性水平并不包含期限溢价。不过，与 SEP 中位数之间的差距大于大多数模型对远期期限溢价的估计。

纽约联邦储备银行的一级交易商调查也表明，市场参与者预计长期实际隔夜利率会更高。受访者对长期联邦基金利率的中位数估计与长期通胀率之差，在过去一年里已从 0.5 percent 升至约 0.9 percent。

市场汇集了整个经济中投资者的信息。我们可能无法确切判断每个基本因素变动了多少、这些变动如何转化为 r-star，或哪个模型正确，但可以从市场对综合影响的反映中获得启示。在形成对适当政策的看法时，除了经济和金融前景的其他所有证据，我也会考虑中性利率持续变化的证据。尽管中性利率存在不确定性，利用我们掌握的相关信息，有助于确保货币政策设定得足够紧缩，从而实现双重使命目标。

结论

回到整体情况，正如我刚才所述，对通胀的担忧属于上行风险，并非我的基线展望。

尽管如此，鉴于这些风险，我认为现在考虑降息还为时过早。我需要看到更多不确定性得到化解，弄清我们正处于哪种经济发展路径上。一如既往，如果通胀停止下降，FOMC 应做好准备，采取适当应对措施。灵活的货币政策方法将为我们留出时间，继续评估数据和前景，并作出最佳选择，以可持续地实现物价稳定和充分就业这两项目标。

最后，谈几句美联储的资产持有情况。2020 年至 2022 年期间，为支持经济并确保金融市场平稳运行，我们购入了近 5 trillion 美元的资产，以应对疫情影响。此后，FOMC 一直允许部分资产到期，以使资产负债表恢复正常。迄今为止，我们已将资产负债表缩减约 1.5 trillion 美元。

减少我们的资产持有量也会从金融体系中抽走流动性。迄今为止，我们资产负债表的缩减幅度，已有超过全部部分由隔夜逆回购（ON RRP）协议工具吸收；货币市场基金等交易对手可以将多余现金存放在美联储。因此，自2022年以来，银行准备金实际上有所增加。但 ON RRP 余额目前已降至略高于 4000 亿美元。一旦这些余额耗尽，在其他条件不变的情况下，资产到期缩减将一对一地减少银行准备金。此外，目前资产缩减的速度约为2019年初（上次资产负债表正常化期间）的两倍。银行准备金减少过快，可能会超过货币市场将准备金重新分配给最需要这些准备金的银行的能力。这可能造成压力，迫使我们过早停止资产负债表正常化。

我们通常会提前宣布资产赎回方面的调整，以避免扰乱市场。不过，由于 ON RRP 余额的下降速度一直波动不定，很难准确预测这些余额何时会耗尽。其变化取决于美联储资产持有量之外的许多因素，尤其是税款缴纳和美国国库券发行，而这两项目前都处于变化之中。

因此，我认为，FOMC 很快就应决定何时放缓——而非停止——资产持有量的缩减。放缓但仍有实质意义的缩减步伐，将为银行和货币市场参与者重新分配流动性、也为 FOMC 评估流动性状况提供更多时间。这也会降低做得过头的风险。我认为这是一项技术性决定，旨在确保政策得到有效执行，并支持资产负债表平稳迈向高效规模。它不应对整体金融环境产生太大影响，也与实现双重使命目标所需的适当政策限制程度无关。

谢谢大家。期待接下来的交流。

本文所表达的观点仅代表我个人，并不一定反映美联储系统的官方立场。