美联储官员：美国经济强劲但通胀仍高，需进一步紧缩货币政策

感谢你，保罗，欢迎来到关注英国央行的观众，我相信你们也在关注美联储。¹

今天我的主题是美国经济前景以及对货币政策的影响。我认为对于这一前景的基本情况几乎没有分歧。美国经济正在强劲增长，劳动力市场已将就业率带近长期水平。但通胀仍然过高，因此我将解释为什么我认为需要尽快而非推迟进一步收紧货币政策，以使通胀回到中期达到2%的路径。

我演讲的结构是首先解释为什么我在最近一次联邦公开市场委员会（FOMC）会议上投票支持维持政策利率不变。然后我将谈谈美国经济的总体状况。之后，我将提出一些关于美国劳动力市场活力的开放性问题，这些问题需要从更长期的角度来考虑。接着，我将讨论最近的通胀数据，然后描述我对未来货币政策路径的看法。

在我们最近一次会议上，我支持FOMC多数成员维持当前货币政策不变。正如我在几周前的一次演讲中所说，我的理由是，委员会关于政策收紧的沟通已经使金融市场开始预期一些收紧。² 当这种沟通清晰且可信时，真正重要的是这些加息最终会被执行——例如，没有必要在连续会议上加息。

然而，如果这些加息没有被执行，市场将降低对加息的预期，利率将立即下降，这将以不希望的方式放松货币政策。因此，虽然加息的具体时间并不重要，但确保承诺的加息在合理的时间内执行是重要的。

让我转到经济方面。经济产出继续以健康的步伐增长。初步估计显示，第三季度实际国内生产总值（GDP）增长了3.4%，这得益于强劲的消费者支出和强劲的投资。消费增长得益于股市的繁荣，而企业的投资持续激增，尤其是在与人工智能（AI）建设相关的高科技设备方面。我认为，由于消费者支出放缓至与家庭收入和财富更一致的水平，当前季度的GDP增长将略有回落，但产出将继续以稳健的速度增长。

劳动力市场也表现强劲。10月份失业率下降至4.1%，与夏季的水平相同。就业增长在一段时间内月度波动较大，10月新增了165,000个就业岗位，此前两个月的估计值也增加了85,000个。为了消除波动性，6个月和12个月的平均就业增长约为每月80,000个。这一水平略高于大多数对维持失业率稳定的平衡水平的估计，但完全符合我认为劳动力供需大致平衡的观点。

虽然劳动力市场一直保持稳定，但过去一年多以来，它最好被描述为“低雇佣、低解雇”。通过查看当前的职位分离率和雇佣率，并与疫情前的情况进行比较（参见图1和图2），就可以理解这种描述。你会发现，与十年前相比，过去几年的分离率（解雇和辞职的总和）一直很低。雇佣率也很低。这很不寻常，因为在强劲的劳动力市场中，雇佣率通常很高。当劳动力市场疲软时，雇佣率往往较低，此时解雇率通常较高。如今不同寻常且可能前所未有的是，解雇和雇佣都如此之低。

这些数据让我开始思考一个对经济和货币政策有长期影响的问题：稳定的劳动力市场是否意味着它是一个健康的劳动力市场？为了说明两者的区别，如果你的母亲在医院，医生告诉你她的病情稳定，你会感到欣慰，但你不会说她健康。我担心劳动力市场中的低雇佣、低解雇平衡意味着它失去了一些活力，而这种活力对生产率增长和实际工资很重要。如果劳动力市场实际上表现出的活力减少，这对货币政策是一个问题吗？虽然我还没有这些问题的答案，但我认为这些问题值得探讨。

这次讨论从区分净就业增长和就业进出的总流量开始。获得全球广泛关注的月度就业创造数据背后，是劳动力市场巨大的流动。例如，9月创造了6万个就业岗位，这是就业水平的净变化，但与当月超过500万人离职和超过500万人被雇佣的规模相比，这个数字微不足道。尽管分离率和雇佣率都很低，但分离和雇佣的规模仍然很大。当我是一名教授时，我会用以下类比来教我的学生。如果你站在一条河旁边，你可以测量水位。如果你第二天回来再测量，你可能会发现水位没有变化——它是稳定的。但实际上，自前一天以来，有大量的水已经流到下游。劳动力市场也是如此——即使就业水平稳定，也存在大量流动。

问题是，劳动力市场的流动是否重要？如果是，劳动力市场的流动是好是坏？有人可能会认为这种流动是低效的。为什么人们和公司要浪费时间在不同的工作中交换员工？如果员工一直留在公司，而公司从不让他们离开，就业就会稳定，从将员工安置到新工作中节省资源。但这是否意味着劳动力市场是健康的？

答案是，雇佣和解雇的流动实际上对经济是有益的。这种流动反映了允许劳动力资源分配到更有生产力用途的动态市场。如果员工和公司之间没有良好的、富有生产力的匹配，那么员工和公司分开并寻找新的合作伙伴对经济来说更有效率，也更好。当形成更有生产力的匹配时，生产率、实际工资和利润都会提高。在这种情况下，就业可能并不稳定，但它是更健康的。

我认为这种人员流动正是美国经济表现出色的原因。与许多其他发达国家相比，美国创业相对容易，这是一个巨大优势。与许多欧盟国家相比，解雇员工相对容易，这肯定不会受到受影响工人的欢迎，但总体而言，这是美国从疫情衰退中更强复苏的一个因素。招聘和解雇的这种灵活性促进了员工技能与企业需求之间的更好匹配，从而最有效地利用了他们的能力。因此，这种流动增强了经济的潜力，并使收入增长而不会产生通胀压力。

因此，考虑到上述讨论，我们如何解释当前的低招聘、低解雇经济？这是否意味着美国劳动力市场变得不那么活跃和健康，这对经济前景和货币政策有何影响？我将首先考虑这种较低活跃度的可能原因，然后是可能的影响。

这种活跃度下降的一个解释是，招聘和解雇减少可能部分反映了疫情前就已存在的长期趋势的延续。首先，劳动力老龄化是众所周知的：人们寿命更长，健康状况更好，年龄更大时也更活跃；许多二战后婴儿潮时期出生的人已进入60多岁和70多岁；出生率下降也使劳动力的相对年龄增加。这种老龄化影响了劳动力市场的活跃度，因为年长的员工更换工作的频率较低，因为他们随着时间的推移已经找到了更好的工作匹配，而且年长的员工不太可能为了工作而搬迁。第二个趋势是劳动力的教育水平随着时间的推移而提高。受过更多教育的员工总体上经历的职位流动较少，在经济低迷时期，他们的职位流失率也较低。自2010年以来，25岁及以上拥有学士学位或以上的人口比例已从28%增加到37%。³

如果这些是导致劳动力市场活跃度下降的唯一原因，那么活跃度将处于与这些趋势因素一致的水平，表明活跃度适当，对货币政策没有影响。但数据显示，即使考虑到这些因素，劳动力市场的活跃度似乎仍然有些低。有几个可能的原因。

其中一个原因是，自2025年初以来，由于多种因素导致经济不确定性上升，如人工智能的出现、关税、移民政策和执行的变化，以及对经济前景的一般不确定性，这使得商业规划尤其具有挑战性。一个证据是美联储2025年11月《褐皮书》经济状况调查中提出的一个特别问题：2025年11月，雇主报告称由于不确定性，招聘异常受限。我认为自那时以来，不确定性并没有明显减少。另一个证据是最近的《褐皮书》显示，多个美联储地区报告称，企业在投资人工智能后，已推迟招聘或预计招聘人数减少。

低动态性的另一个原因是，2020年至2023年期间与疫情相关的大量工作转换可能造成了低 firing（解雇）率。在新工作中，员工不太可能再次换工作，这可能限制了工作转换。如果这是主要因素，可能是暂时的——在换工作的前三年，员工的中位工作时间是三年，而我们正接近疫情时期换工作的最后一批人达到这个阈值。但有可能，如果疫情引发的工作转换异常有效地改善了员工与工作的匹配，他们现在可能会待得更久。许多人搬迁或追求梦想和新职业，可能不再那么愿意再次换工作。

正如你所知，很难确定并正确评估导致劳动力市场动态性降低的可能原因，然后判断这种现象可能持续多久。这使得很难了解其对经济前景和货币政策的影响。

但我想，我们可以更建设性地讨论当前低招聘、低解雇环境的可能影响。虽然低裁员意味着更少的工人经历失业，但低招聘率意味着那些失业的人可能会经历更长的失业期。事实上，自2022年以来，失业者中寻找工作超过六个月的比例一直在稳步上升，现在在经济扩张时期已经相当高。⁴ 劳动力市场动态性降低的另一个合乎逻辑的后果是，新进入者（通常是年轻人，经验较少）找工作变得更加困难。我认为，任何关注美国经济的人都已经听说过年轻工人面临的挑战。事实上，新进入劳动力市场的失业者比例一直在上升，已接近过去二十年的最高水平。

这两种发展可能反映出劳动力市场不像失业率所显示的那样健康，这对货币政策的长期路径有影响。如果招聘和离职率低是因为员工匹配度提高，那么这可能有助于提高生产率，评估劳动力市场状况时可以基本忽略。但我担心，如今的劳动力市场动态性较低可能是由于影响长期和青年失业的流动性障碍，这可能导致工人在工作中分布不均，阻碍生产率增长。这种可能性很重要，因为生产率增长是判断经济在不产生不良通胀压力的情况下能以多快的速度增长的关键因素。正如我之前所说，我并没有回答我提出的问题，但我认为这些问题值得提出，并通过更多研究来解决。

让我暂时搁置关于劳动力市场健康状况的讨论。短期内重要的是，我认为劳动力市场是稳定的，就业水平接近联邦公开市场委员会（FOMC）的最大就业目标。

相比之下，通货膨胀率远高于2%，是我关注的焦点。鉴于我在本次演讲开始时解释的原因，我愿意在FOMC10月会议上暂缓收紧货币政策。不幸的是，今天这个活动期间，我们将在几小时内获得10月的消费者价格指数（CPI）通胀数据。虽然我希望能比9月有所改善，但即使出现改善，我仍会支持在12月会议上将FOMC政策利率上调25个基点。然而，如果通胀远高于我的预期，FOMC可能需要采取更有力的行动。

让我们直言不讳地说，9月的通胀数据很糟糕。没有任何积极的一面。以FOMC为目标的个人消费支出（PCE）通胀率，9月的月度涨幅为0.5%，过去12个月的涨幅为3.7%。剔除食品和能源价格的核心PCE通胀率，9月上涨了0.3%，较去年同期上涨3.1%。这两项指标都过高，我特别关注价格上涨的广泛性。今年早些时候，过度的通胀是由非市场定价驱动的，这些价格是估算的，而不是政府观察到的，我倾向于将其视为难以衡量且对核心通胀总体趋势的不可靠指南。但现在，两个与未来通胀更为相关的组成部分却处于高位——核心商品价格和不包括住房的核心市场服务价格。9月份，核心PCE服务价格的超过70%的组成部分的12个月涨幅超过了3%。

今天晚些时候，我将关注这种广泛性通胀是否会持续，包括与AI建设相关的高科技商品价格是否继续以最近几个月的高增长率上涨。我也想知道，过去几个月能源价格的上涨是否通过更高的投入成本直接或间接传递到商品和服务中。虽然我对过去一周左右能源价格下降感到欣慰，但它们仍远高于年初的水平，对通胀的最终影响将取决于哪些水平能够持续。

美联储工作人员一直在深入思考AI建设以及能源价格高企对通胀的影响，他们的研究结果并没有让我觉得这些因素会很快消退。

在一项研究中，研究人员通过分析由供应管理协会（ISM）进行的知名采购经理人调查的文本分析，尝试捕捉即将出现的价格压力。⁵ ISM调查要求采购经理列出当月价格涨跌的具体商品、材料和服务。⁶ 工作人员利用这些回答构建了与生产者价格指数（PPI）实际类别相对应的月度价格压力指数。他们发现这些指数能提供关于生产者价格未来变化的信息，因此应该对未来的PCE通胀有一定的预测作用。例如，高科技产品指数在2025年12月上升，并在2026年1月进一步上涨，这早于这些商品价格的上涨，而这些上涨最终在2月的PPI和通胀数据中显现出来。最近的ISM数据，即10月的数据，表明未来可能会有更多价格上涨。

一些其他美联储的研究表明，能源价格压力可能比过去更持久地传导到商品和服务中。⁷ 研究人员发现，疫情后通货膨胀过程可能存在一种潜在的转变，这表明核心通货膨胀可能对能源冲击更加敏感。央行官员通常会忽略能源价格冲击，并预期其对通货膨胀的影响很快就会消退，但这项新工作提醒人们不要过于安心于这种观点。他们的分析表明，特别是如果油价持续高位，这些压力可能比之前认为的更大，并持续到2027年以后。

还有理由预期能源价格将保持高位。首先，尽管通过霍尔木兹海峡的油轮交通增加，但这种交通的成本很高。据称，船只通过该海峡所需的保险以及为防范伊朗袭击而进行的船对船石油转运，正使油价每桶上涨20至30美元。第二个问题是柴油生产受到有限的炼油能力和其它限制的影响。因此，美国柴油价格的上涨可能不会像在中东更和平的情况下原油价格那样迅速缓解。

回顾我的经济前景，经济活动强劲，劳动力市场稳定，但通货膨胀过高，远高于联邦公开市场委员会（FOMC）2%的目标。这意味着，即使我预计10月份的月度通货膨胀率有所改善，我倾向于支持在FOMC12月会议上将政策利率提高25个基点。

如果事情按我预期的那样发展，这就是我的计划。但如果今天晚些时候公布的10月CPI通胀数据与过去两个月的读数相似——核心CPI通胀约为0.3%甚至更高——那么可能需要采取更强硬的政策行动。在这种情况下，我认为在12月会议上应考虑将政策利率提高50个基点。仅提高25个基点将危及我们的信誉，而我并不想承担这种风险。

1. 本文观点仅代表我个人，不一定代表美联储董事会或联邦公开市场委员会其他成员的观点。返回正文

2. 参见Christopher J. Waller（2026），"经济预测摘要的信号价值"，在伊斯坦布尔经济论坛上的演讲，土耳其共和国中央银行，伊斯坦布尔，2026年10月8日。返回正文

3. Shakeena J. King和Daniela Mejía（2026），"65岁及以上的女性现在成为获得学士学位人数最多的群体"，美国人口普查局，《美国统计：数字背后的故事》，2026年10月29日。返回正文

4. 报告失业时间超过27周的工人三个月移动平均值从2022年底的约18%上升至2026年9月的27%以上。返回正文

5. Tomaz Cajner、Leland D. Crane、Christopher J. Kurz、Paul E. Soto和Betsy Vrankovich（2026），"定价情绪：从ISI调查回应中衡量投入成本压力"，FEDS Notes（华盛顿：美联储理事会，2026年10月1日）。返回正文

6. 对于价格变化的问题，受访者需要说明与上个月相比价格是上涨、下降还是保持不变，并在附带的文本字段中列出具体的商品、材料或服务。返回正文

7. Andrea De Michelis、Musa Orak、Avani Pradhan 和 Albert Queralto（2026），"石油价格对核心通胀的影响：来自发达国家的最新证据"，FEDS Notes（华盛顿：美国联邦储备系统理事会，11 月 9 日）。返回正文