美国财政部发布TBAC报告，指出利率上升反映经济强劲和能源供应问题

尊敬的秘书长先生，

自TBAC上月在8月初开会以来，金融市场重新定价，利率路径走向更高，反映出更强劲的经济活动和相关的融资需求、持续的能源供应中断，以及美联储的首次加息和进一步加息的预期。利率下跌主要由收益率曲线的前端引领，两年期收益率上升了约50个基点，十年期收益率上升了约40个基点。这一走势在9月和10月初加速，十期收益率在10月初达到约5.4%，三十年期收益率达到约5.7%。此后，部分涨幅已有所回落。

重新定价的很大一部分反映了尽管能源价格上涨和利率上升，美国夏季经济活动依然强劲。家庭支出保持韧性，金融财富的增长和较低的储蓄率缓解了实际收入的压力。现有的固定利率抵押贷款限制了房主债务偿还成本的增加，尽管新借款利率上升对住房活动产生了压力。同时，对计算设备、知识产权和数据中心的强劲投资抵消了对利率更敏感的投资的疲软。基础设施建设的扩张比传统的以住房为主的增长对融资成本的敏感性更低。相关的建筑和设备制造业增长正在显现，但尚未引发就业的广泛加速。

这种韧性使美联储有更大的空间来应对能源冲击加剧的持续通胀风险。从夏季开始的供应中断比最初预期的更为持久，使原油和成品油价格在整个季度保持高位，并推高了运输和货运成本。9月份的总体CPI加速至3.7%，其中仅汽油价格就占当月涨幅的一半以上。核心CPI为2.6%，燃料和货运成本传导至其他类别。

美联储在9月将目标利率区间上调25个基点至3.75%-4.00%。沃什主席强调了经济的强劲和通胀进展不足，将这一决定描述为取消宽松而非使已具限制性的金融条件进一步收紧。9月的经济预测摘要强化了“更高且更久”的信息：与6月的3.8%和3.6%相比，2026年底和2027年底的利率中位数预测分别上升至4.1%。尽管美联储在10月维持利率不变，市场仍预计未来一年内将有大约三次额外的加息。最近，更高的借贷成本和股市及信贷市场的疲软缓和了对紧缩步伐的预期，但并未消除对进一步加息的预期。

季度内出现了一些跨市场和技术性发展：

期限溢价今年上涨幅度小于收益率，尽管十年期期限溢价在初秋时显示出一些压力。纽约联邦储备银行的ACM模型对十年期期限溢价的估计值在9月上升了约20个基点。利率隐含波动率急剧上升，反映出定价不确定性增加，提高了对进一步收益率上升的期权保护成本。随着收益率上升和再融资激励减少，抵押贷款期限延长，促使凸性对冲者减少久期。由于远期隐含票息接近其上限，抵押贷款支持证券浮动利率债券的票息上限增加了对冲压力，可能增加了对中期期限利率波动性的需求。这些资金流动可能加剧了最初的抛售和波动性上升，尽管随着收益率进一步上升，抵押贷款期限延长的空间缩小了。
更强的经济活动也推动了美国以外地区对更高利率的预期。欧洲央行和日本银行在这一时期提高了政策利率，因为市场定价了主要发达经济体更广泛的紧缩周期。欧洲主权市场的进展也与国债相关，因为财政和政治不确定性导致法国政府债券利差急剧扩大，加剧了全球固定收益市场的波动性。这些联系并未一致发挥作用：10月份法国和美国收益率变化之间的相关性减弱，随后法国压力加剧支持了对国债和德国国债的避险需求。
与科技相关的融资仍然是影响资本市场和金融状况的额外因素。大规模债务发行和预期中的超大型IPO反映了私营部门巨大的融资需求。科技行业的大量发行以及对未来融资需求的不确定性导致该行业利差扩大，并加剧了对长期资本的竞争。银行和资产管理公司还通过GPU支持的贷款、设备租赁和数据中心项目融资，帮助科技公司接触到更广泛的资本池。外国投资者为融资美国科技公司提供的需求增强了美元的强势，除了更高的借贷成本外，还提供了另一个金融紧缩渠道。尽管大规模发行窗口可能在边缘影响国债让步和对冲流动，但没有证据表明国债拍卖需求持续恶化。最近的拍卖总体上保持韧性，尽管个别结果有所不同。
科技新闻也在这一时期的后期对风险情绪产生负面影响，帮助恢复了对国债的需求。到10月下旬，纳斯达克100指数从10月初的高点下跌了超过7%，随着对日益依赖债务融资的科技投资回报的审查加剧。加上更宽的信用利差，股市下跌帮助恢复了对国债的避险需求，部分逆转了早些时候收益率的上涨。

在这一背景下，委员会召开了季度再融资讨论。展望显示，资金缺口将在FY27（财政年度）扩大，并在FY28和FY29进一步扩大。根据财政部的现金管理政策，财政部最近公布了FY27第一季度和第二季度末的现金余额假设，分别为约8500亿美元和1万亿美元。

委员会接下来处理了其两项职责中的第一项：与超级智能（SI）相关的发行。成员们讨论了与SI及相关业务相关的公司债券发行的最新趋势。成员们指出，市场正处于一个重要的技术融资周期中。融资范围也已超越长期公司债券，有担保和资产支持的结构越来越多地将发行期限缩短至10年以内。总体来看，技术生态系统似乎既有能力也有动力维持借贷和投资。

今年美国固定收益资产的外国需求加速增长，而更广泛的投资者群体仍具有吸收额外发行的巨大能力。保险公司、养老基金、家庭和外国投资者提供了多样化的需求来源，其中家庭和私人养老基金在固定收益方面的配置仍相对较低。因此，即使是从现金和股票中进行小幅再配置，也能够吸收相当大一部分预期的借贷规模。

美国国债拍卖结果表明，2026年与技术相关的发行并未挤出长期国债的需求。在技术投资影响利率的程度上，委员会认为这种传导主要源于强劲的增长，而不是通过挤出效应。更高的国债收益率主要反映了增长、政策预期和能源价格，而不是由发行驱动的供应冲击。然而，成员们强调，融资周期仍处于早期阶段，并建议财政部继续监测随着SI相关发行增长对国债市场需求的潜在影响。

委员会的第二项职责聚焦于国债衍生品及其在市场中日益增长的作用。自2022年收益率上升以来，资产管理公司越来越多地使用期货来获得合成国债敞口，而以负债为导向的投资者，包括养老基金和保险公司，则使用利率互换来管理久期。委员会强调，通过衍生品表达久期通过扩大市场准入和扩大中介能力，增强了对国债的需求。

在讨论衍生品的背景下，委员会确定了几项政策选项，这些选项可能进一步提高现金国债的需求。这些包括放松对资产负债表容量的监管限制，包括将国债从杠杆率中豁免，并在流动性指标中承认预先安排的贴现窗口抵押品；扩大回购融资的准入；改善定期回购的可用性；以及允许回购市场做市的新进入者。委员会还建议评估回购利息的基金会计处理、税务处理和操作挑战。这些措施共同可以扩大和多样化现金国债持有者的基础，加强市场中介能力，并支持对国债的持续需求。

委员会讨论了流动性支持回购计划的有效性。有多种证据表明，自2024年推出以来，该计划已支持了流动性状况，回购仍是一种有效的工具。尽管是一项有效的工具，委员会认为，任何对国债期限结构的管理都应通过调整拍卖规模来实现。

为了在长期内以最低成本为政府融资，委员会继续支持一种平衡预期成本和利息支出波动性的发行策略，将发行模式与市场需求相匹配，鼓励市场平稳运行，并保持规律性和可预测性。随着成员们展望未来，基准财政预测表明，当前的拍卖规模可能会使美国国债的债务结构向更多短期票据和短期融资倾斜。委员会认为，市场最近一直在很好地吸收美国国债的发行，而近期利率的大幅上升主要反映了强劲的经济状况和货币政策前景，而不是投资者对美国国债需求疲软。委员会讨论指出，随着利率的上升和作为经济状况下行的对冲手段，实际资金投资者（包括零售投资者和一些机构投资者）的需求已有所增加。然而，委员会也注意到，货币市场基金资产已趋于平稳，票据市场开始出现一些价格敏感性的迹象。

鉴于这一前景，委员会建议本季度保持名义票息、浮动利率票据（FRN）和通胀保值国债（TIPS）拍卖规模不变。然而，委员会认为，鉴于当前的财政预测，2027财年后期可能需要增加票息拍卖规模。展望未来，鉴于2028财年和2029财年的预计资金缺口，成员们讨论了在这一时期内票息增加的不同方法。尽管委员会普遍同意增加票息拍卖规模，但在长期收益率曲线的具体节奏和规模方面存在较大争议。

成员们建议财政部改变其前瞻性指引的语言，并强调，在定期且可预测的操作框架下，清晰的沟通对于帮助市场参与者适应未来的变化仍然非常重要。

总之，委员会一致认为，应继续其以往的表述，鼓励国会采取行动提高或暂停债务上限，以避免干扰美国国债市场运行，增加纳税人的成本，并抑制经济增长。

此致

杰森·S·格兰特

美国国债发行咨询委员会主席

E·亚历山大·希勒

美国国债发行咨询委员会副主席