达拉斯联储行长卡普兰谈当前经济状况及美国货币政策：支持耐心渐进收紧

文章作者：Robert S. Kaplan 总裁

2017年7月13日

众所周知，联邦公开市场委员会在6月会议上投票决定，将联邦基金利率上调至100至125个基点的区间。我认为，这一举措符合我们以耐心、渐进的方式逐步撤出宽松货币政策的意图，并且有我们对经济状况持续评估的依据。在6月会议上，我们还公布了缩减美联储资产组合规模的最新原则和计划。

本文旨在概述我目前对美国、墨西哥及世界其他地区经济状况的看法，以及我对美国适当货币政策的思考。

达拉斯联邦储备银行是美国联邦储备系统的12家地区储备银行之一。第十一区包括德克萨斯州、路易斯安那州北部和新墨西哥州南部。德克萨斯州占美国国内生产总值（GDP）的8.8%。[1] 它是美国出口额最高的州，也是《财富》500强企业中52家公司的所在地。我们地区的特点使达拉斯联邦储备银行对能源、贸易和移民议题有独特见解，也让我们深入了解区域、全国和全球经济。

有了这一背景，鉴于能源对第十一区以及美国、墨西哥和世界的重要性，请允许我先分析能源行业。

能源

达拉斯联邦储备银行的经济学家认为，全球石油供需正处于脆弱的平衡之中。

在我们最近一次能源行业调查（达拉斯联储能源调查）中，大多数受访者预计，全球石油消费和产量将在2018年某个时候达到平衡。与我们此前预计供需将在今年趋于稳定相比，这一估计有所延后。尽管2016年12月，OPEC与一些非成员国达成协议，将石油产量削减最多180万桶/日，但预测仍然推迟。

一个关键问题是，尽管 OPEC 已同意削减产量，但美国石油产量却大幅增加。自 2016 年秋季以来，美国石油日产量已从约 860 万桶增至约 920 万桶。我们估计，到 2017 年底，这一数字将达到每天 980 万桶。鉴于美国石油产量持续增加，OPEC 成员国及其他产油国是否会履行减产承诺，仍有待观察。脆弱的稳定进程正在全球石油库存过剩创历史新高的背景下进行。

OPEC 和非 OPEC 国家于 5 月 25 日延长了减产协议。如果减产协议继续延期，我们的经济学家估计，库存过剩应会在 2018 年某个时候开始持续下降。基于这些预测，尽管油价下跌的风险始终存在，但我认为，2017 年剩余时间里油价将继续波动，不过会维持在每桶 40 美元左右，且不会远高于 50 美元。

我们近期对能源行业的调查仍显示，从事勘探和生产的企业计划在 2017 年显著增加投资，不过第二季度增速放缓。我们注意到，这些投资计划大多投向页岩油生产，而且可能包括提高此类生产效率的技术投资。调查参与者表示，在若干地区，当前市场价格足以支撑增加钻井平台数量，尤其是在德克萨斯州西部的 Permian Basin 盆地。

我们近期与行业联系人进行的许多讨论，仍聚焦于 Permian Basin 未来几年的巨大产能潜力。Permian Basin 的油藏分布方式使得同一钻井平台能够钻探多口水平井，从而实现每英亩极高的石油资源采收量。Permian Basin 目前日产量约为 230 万桶。[2]我们的许多联系人认为，随着技术进步，该油田未来几年可大幅增产。因此，预计大型石油公司将继续避免大规模长期资本投资，转而将资本支出集中在更灵活、生命周期更短的机会上，例如美国页岩油生产。

该地区

部分原因是该州能源行业有所改善，达拉斯联邦储备银行的经济学家预计，2017年德克萨斯州就业将增长约2.5%，为过去三年来最高。我们的企业调查显示，该州制造业稳健增长，服务业也持续扩张。

德克萨斯州继续受益于人口（包括移民）和企业迁入。受这一趋势推动，该州经济日益多元化。据估计，德克萨斯州人口从2005年的约2280万增至2016年的近2800万。[3] 基于这些趋势，并考虑到能源行业持续走强并复苏，达拉斯联邦储备银行的经济学家对德克萨斯州和第十一区短期及中期的增长前景持乐观态度。

在这一乐观背景下，我意识到，美国的国际贸易政策决策可能会影响我们的预测。我们尤其认为，美国与墨西哥之间的贸易关系和跨境投资，对促进美国就业增长和竞争力，以及第十一区的经济增长都很重要。

墨西哥是德克萨斯州出口的首要目的地。2015年，制成品出口直接和间接带动德克萨斯州100万个就业岗位，相当于该州就业总数的8.2%。[4] 2016年，德克萨斯州对墨西哥出口额为927亿美元。达拉斯联邦储备银行的经济学家认为，与墨西哥的贸易关系帮助德克萨斯州多个行业[5]（以及美国）提升了全球竞争力。[6] 如果这一贸易关系大幅削弱，我们认为美国将失去竞争力，就业岗位也会转移到世界其他地区，尤其是亚洲。此外，德克萨斯州边境城市从美国与墨西哥日益紧密的经济一体化中获益良多，推动就业增加，主要集中在服务业，并进而提高了许多德克萨斯人的工资和生活水平。[7]

美国

据估计，美国国内生产总值在2017年第一季度增长了1.4%。这一令人失望的增长率源于消费增长疲软，以及库存积累大幅放缓。

A pesar de este desalentador comienzo del año, nuestros economistas del Banco de la Reserva Federal de Dallas esperan que el crecimiento del PIB supere ligeramente el 2 por ciento en 2017. La clave de nuestro pronóstico es la expectativa de un fuerte consumidor estadounidense.  Durante los últimos nueve años, el consumidor estadounidense  ha estado reduciendo su endeudamiento de niveles históricamente altos como proporción del PIB y ahora goza de una situación financiera relativamente buena y, por eso, de capacidad para gastar.

Además de un consumidor fuerte,  también esperamos que el crecimiento del PIB en 2017 se vea impulsado por cierta mejora en la inversión fija no residencial. Esperamos que nuestro estimado de crecimiento del PIB, aunque bajo respecto a niveles históricos, será suficiente para eliminar la atonía que pueda persistir en el mercado laboral.

Posibles cambios en la política fiscal y reformas estructurales podrían hacer que esta previsión mejore. Sin embargo, también es cierto que la incertidumbre de la política de los Estados Unidos en áreas clave y la retórica asociada con el debate público con respecto a dichas políticas serán objeto de seguimiento y podrían tener un impacto negativo sobre la predisposición de ciertos grupos de consumidores a gastar o ahorrar.

Desempleo
Hemos avanzado considerablemente hacia nuestro objetivo de pleno empleo. El reporte sobre empleo de junio mostró un aumento de 222,000 puestos de trabajo y una tasa de desempleo de 4.4 por ciento. El ritmo mensual promedio de generación de empleos en 2017 es de aproximadamente 180,000 en comparación con 187,000 en 2016. En la medida en que avanzamos, no me sorprendería que el crecimiento del empleo continúe desacelerándose, en línea con la eliminación progresiva de la atonía de los mercados de trabajo.

Además de la tasa de desempleo general, mi equipo de economistas examina varias medidas adicionales de atonía del mercado de trabajo, incluyendo estimaciones de trabajadores desalentados y personas trabajando a tiempo parcial por razones económicas (también conocido como desempleo U-6), así como la tasa de participación de la fuerza laboral.

El desempleo U-6 (véase el gráfico debajo) ahora se sitúa en el 8.6 por ciento, comparable con un mínimo trimestral del 8.1 por ciento antes de la recesión. Estos datos históricos parecen sugerir que estamos muy cerca de alcanzar pleno empleo en los Estados Unidos.

Además del U-6, también observamos de cerca la tasa de participación de la fuerza laboral, la cual ahora se sitúa en el 62.8 por ciento. Ésta se compara con una tasa de participación del 66 por ciento en 2007. Nuestros economistas consideran que la mayor parte de la disminución en la participación se debe al envejecimiento de la población. Se espera que esta tendencia de envejecimiento continúe en los Estados Unidos y en casi todos los países desarrollados. Estimamos que durante los próximos 10 años, debido al envejecimiento de la fuerza laboral, la tasa de participación en los Estados Unidos descenderá y se situará por debajo del 61 por ciento.[8]

Esta tendencia de envejecimiento ha tenido y probablemente seguirá teniendo como efecto neto una reducción en la tasa de crecimiento de la fuerza laboral. Como se aprecia en el siguiente gráfico, desde comienzos del milenio, el crecimiento de la población de 20 a 64 años ha superado al de la fuerza laboral. Esta tendencia se debe al aumento constante de la proporción de personas de 55 a 64 años dentro del grupo de 20 a 64 años, así como al estancamiento de la tasa de incorporación de las mujeres a la fuerza laboral. Los economistas del Banco de la Reserva Federal de Dallas esperan que estas tendencias continúen al acercarnos a la década de 2020.

Dado que el crecimiento del PIB se compone del crecimiento de la fuerza laboral y los aumentos de productividad, un crecimiento más débil de la fuerza laboral probablemente tendrá implicaciones negativas significativas para el crecimiento potencial del PIB en los próximos años, a menos que se adopten medidas para mitigar estos efectos.

Abordar la brecha de habilidades y conocimientos en Estados Unidos

Al observar las medidas de trabajadores desalentados y de quienes trabajan a tiempo parcial por razones económicas, se advierte una alta correlación entre las tasas de participación (así como las tasas de desempleo) y los niveles educativos. La tasa de participación en la fuerza laboral de los trabajadores en edad de máximo rendimiento es de aproximadamente el 88 por ciento entre quienes tienen un título universitario y del 81 por ciento entre quienes han asistido a la universidad sin graduarse. Sin embargo, la tasa de participación de los trabajadores en edad de máximo rendimiento es de solo el 76 por ciento entre quienes tienen un diploma de escuela preparatoria y de solo el 66 por ciento entre quienes no la han terminado.

Nuestros economistas del Banco de la Reserva Federal de Dallas consideran que la brecha de habilidades y conocimientos en Estados Unidos es significativa. Los informes de la Federación Nacional de Negocios Independientes indican que, en junio de 2017, el 46 por ciento de las pequeñas empresas señalaron que no pudieron encontrar candidatos calificados para cubrir vacantes. Los CEOs informaron dificultades para contratar trabajadores para empleos con salarios de clase media, como enfermeros, trabajadores de la construcción, camioneros, trabajadores del sector petrolero, técnicos automotrices, técnicos industriales, operadores de maquinaria pesada, especialistas en soporte de redes informáticas, desarrolladores web y especialistas en seguros. Cuando estos puestos no se cubren, las empresas de Estados Unidos se expanden más lentamente y se frena el crecimiento del país.

这种劳动力市场技能和知识方面的巨大缺口，凸显出美国有必要加强公私合作伙伴关系，聚焦于培训和教育，帮助劳动者掌握在21世纪经济中找到工作所需的能力。我们还必须投资于旨在提升学龄前儿童读写能力以及提高年轻一代受教育水平的项目。这两类举措还有一项额外益处：通过广泛提升劳动生产率和繁荣程度，有望缩小收入不平等。

通胀
过去几年，我们朝着实现2%的通胀目标迈进得很慢。我认为，这可能是由于美元日益走强、油价下跌，以及一些持续存在的长期性力量所致，例如全球化和技术驱动的颠覆（见下文“更广泛的长期趋势”）。

3月、4月和5月，整体和核心通胀的年度指标均有所下降。虽然我认为近期的疲软可能只是暂时的，但在评估未来公布的数据时，我打算保持耐心和开放心态。

在分析通胀趋势时，我们的经济学家会评估整体通胀，同时也关注多种核心通胀指标。特别是，达拉斯联邦储备银行的经济学家密切跟踪根据我们的 Dallas Fed Trimmed Mean PCE 计算的通胀率（见下图）。该指标剔除了价格水平的大幅上涨和下跌，据我们的经济学家称，它是更可靠的通胀趋势指标。2015年，该指标一直维持在约1.6%；此后在2016年逐步升至1.7%，再升至1.8%。2017年5月，该指标的年增长率约为1.7%，此前1月曾达到1.9%。我认为，尽管近期有所疲软，而且随着劳动力市场闲置程度继续下降，从中期来看，整体通胀应达到或超过美联储设定的2%长期通胀目标。不过，未来几个月我会密切关注这一指标，以确认近期的疲软确实是暂时的，并确认我们仍在朝着实现通胀目标迈进。

美国以外

在评估美国的经济状况时，我的团队密切关注美国以外发生的经济事件，以评估这些事件可能如何影响国内经济增长。为此，我们高度关注英国与欧盟未来关系的相关进展。目前，我认为脱欧对美国的影响尚在可控范围内，但我们会密切关注可能导致风险蔓延至其他欧洲国家的政治事件及其他政策决定。

我们也关注主要的新兴市场，尤其是中国。中国面临产能严重过剩（尤其是国有企业）以及债务水平高且不断上升的挑战。多年来，中国也一直处于转型之中，从由制造业和出口拉动的经济转向以消费者支出和服务业为基础的经济。这一转型可能需要很多年，世界必须适应中国经济较低的增长率。与此同时，中国已采取措施控制资本外流和汇率波动。正如我们在2016年第一季度所见，这种情况可能导致金融市场阶段性波动，并引发全球金融环境收紧，进而可能抑制美国经济增长。

墨西哥经济
正如我在本文前面所指出的，墨西哥与美国以及联邦储备银行第十一辖区都存在非常重要的关系。据估计，墨西哥经济在2017年第一季度增长了2.7%，预计全年增长约2%。相比之下，2016年的增长率为2.3%。

由于多种原因，包括能源行业疲软以及对美墨贸易关系的担忧，过去18个月里比索一直大幅波动。从2016年11月至2017年1月，比索兑美元贬值幅度最高达15%；此后升值约20%，目前汇率高于美国大选前的水平。至少部分由于此前的货币疲软，墨西哥通胀大幅上升，据估计目前远高于央行设定的3%通胀目标。部分出于这一原因，墨西哥银行在过去19个月里10次上调基准利率，升至7%，以抑制价格压力。央行的举措给短期经济增长带来了挑战，但应有助于锚定中长期通胀预期。

此外，2012年至2014年间，墨西哥政府启动了一系列广泛的结构性改革，旨在改善劳动实践和财政政策，并放开金融、电信、能源和教育行业。这些改革旨在推动国家生产力和竞争力。

普遍的长期趋势

除了跟踪周期性趋势外，我的经济研究团队还细致分析并努力理解各种关键的长期因素。正如我在过去一年中强调的那样，这些长期因素可能正在对不断演变的经济状况产生重大影响。

我尤其关注四个根本性的长期因素：

• 美国及其他主要经济体劳动力人口老龄化。如前所述，人口老龄化趋势总体上会降低劳动力参与率，进而给潜在 GDP 增长带来挑战。这些人口趋势也可能影响“抚养比”[9]；也就是说，它们可能导致越来越大比例的人口依赖劳动年龄人口来支付未来的医疗和退休福利。这些趋势可能加剧与美国政府财政义务可持续性相关的问题（下文将讨论）。

• 全球债务超级周期可持续性的限制。从历史上看，美国和其他国家曾通过不断增加债务来推动经济增长，通常采取减税和增加政府支出的方式。目前，包括美国在内的各国可能已面临限制，无法继续提高债务占 GDP 的比例来推动更高水平的经济增长。如我此前在本文中所述，自2008年以来，我们观察到美国家庭借贷有所减少。因此，如今家庭的财务状况更为稳健。然而，尽管美国居民家庭的债务水平自大衰退以来有所改善，公众持有的政府债务仍约占 GDP 的76%（见下图），未来未获资金支持的义务现值估计达46万亿美元。[10]这些义务将在未来5至10年间加剧美国预算赤字，并引发对财政可持续性的质疑；若不加以解决，可能对长期经济增长产生负面影响。

• 全球化。经济体、金融市场和企业比以往任何时候都联系得更加紧密。例如，就贸易而言，据估计，美国从墨西哥进口的商品中，超过40%的内容源自美国。[11]这是因为其中很大一部分贸易与美国和墨西哥企业之间的生产整合及物流安排有关。正如我此前所说，我们在达拉斯联邦储备银行认为，这种关系有助于提升美国的竞争力并创造就业机会。没有这些安排，这些工作岗位可能会流向世界其他地区，尤其是亚洲。

  尽管贸易和全球化为美国经济带来了净经济收益，但也造成了严重的局部不利影响，而美国和其他发达经济体一直难以补救。挑战在于，如何在应对全球化造成的冲击的同时，充分利用其益处；若做不到这一点，可能会对美国和世界其他地区的贸易及经济增长步伐产生负面影响。

• 技术驱动的颠覆。为了提高竞争力，许多企业正积极投资技术，这导致生产商品和服务所需的工人数大幅减少。因此，美国各行各业的工人都眼看着自己的工作岗位被削减。尽管这一趋势提高了大多数行业的生产率，但我认为，整体劳动生产率增长乏力的一个关键原因是，被替代的工人往往转而从事生产率较低的工作。这也是我一直强调需要加强对被替代工人的培训、帮助他们找到生产率更高的工作的根本原因之一。

  此外，许多行业正面临颠覆性竞争者的挑战；这些竞争者以更低价格和更高便利性销售商品和服务，威胁着它们的商业模式。例如，数码相机相对于传统胶卷行业、Amazon相对于实体零售店、Khan Academy相对于传统学校、3D打印相对于传统制造业、Uber和Lyft相对于出租车，等等。这种技术驱动的颠覆让消费者能够更好地获得价值，并更轻松地购买商品和服务，从而轻松选择价格最低的产品。它还削弱了许多企业的定价能力，并促使它们更加注重提高运营效率。

  我认为，人们有时会把技术驱动的颠覆所造成的问题与全球化的影响混为一谈。这是一种与全球化相互独立的强大趋势，有助于解释为什么美国壮年劳动者的失业率尚未达到衰退前的水平。这也可能有助于解释为什么企业在决定扩大产能以及投资重大资本项目时一直犹豫不决。

鉴于这些长期趋势以及过去几年经济增长缓慢，近几个月来，我一直在谈论有必要将结构性改革和财政政策纳入经济政策工具组合。货币政策本身并非为应对我们当前面临的结构性挑战而设计；这些挑战源于人口结构趋势变化、生产率增速下降，以及全球化和技术颠覆加剧带来的问题。货币政策固然发挥着重要作用，但不能替代结构性改革或其他可能应对更深层根本挑战的举措。

我用来评判新的结构性改革和可能的财政政策的标准，是它们是否有助于扩大美国劳动力队伍和/或提高生产率增长。GDP增长依托这两个组成部分；我认为，应结合这些政策能否带来这两项指标的可持续改善来进行评判。

当前的货币政策立场

正如我在本文前面提到的，我认为我们正朝着实现两项法定目标——充分就业和物价稳定——的方向迈进。不过，我也意识到，朝着2%的通胀目标取得的进展较为缓慢，有时也不平稳。我打算保持耐心，并审慎评估接下来公布的数据，以判断我们是否继续朝着通胀目标迈进。

我曾多次表示，我认为过于宽松的货币政策是有代价的：它会限制储蓄者获得的收益，还会扭曲投资、招聘及其他商业决策，造成失衡。宽松的货币政策并非没有成本。以我的经验来看，重大失衡往往事后才更容易被识别，而且纠正起来可能十分痛苦。

不过，我也认为，本文前面讨论的关键长期因素将继续给经济增长带来挑战。因此，我认为，中性利率——既不宽松也不紧缩的利率——很可能远低于我们过去历史上习惯观察到的水平。

基于这些考虑，我认为，向宽松程度较低的货币政策过渡应当循序渐进、保持耐心。对我而言，“循序渐进、保持耐心”意味着愿意根据最新经济信息，重新审视我对经济前景和适当货币政策的看法。我会避免固执己见或过早定论。

目前，联邦基金利率处于100至125个基点之间，我希望看到更多证据，表明我们正在朝着中期2%的通胀目标迈进。我知道存在多种长期趋势力量（如本文前文所述），尤其是技术驱动的颠覆加剧，这些力量可能正在影响企业的定价能力，并对通胀形成下行压力。未来几周和几个月，我计划继续努力，更好地了解这些长期趋势力量的影响。

另一方面，鉴于联邦公开市场委员会已公布缩减美联储资产组合规模的更新原则和计划，我认为可能适合在今年晚些时候启动这一进程。

注释

作者表达的观点不一定代表美联储的官方立场。

Acerca del autor

Robert S. Kaplan fue presidente y director ejecutivo del Banco de la Reserva Federal de Dallas, 2015–21.