达拉斯联储理查德·费舍尔演讲：主张美联储较早、渐进地启动加息

Richard W. Fisher 总裁兼首席执行官致辞（2005–2015）

珍妮特·耶伦可不是梅·韦斯特！

2015年3月9日 休斯敦 演讲 PDF

感谢大使先生（Ed Djerejian）今晚设宴招待我。我很荣幸获选在贝克研究所创始主任讲座系列上发表演讲，这也是我作为美联储官员的最后一次演讲。

吉姆·贝克本人就是一座丰碑；我非常敬佩他。在美国历史上，担任过如此多内阁职务的人寥寥无几——我想，可能只有乔治·舒尔茨和已故的埃利奥特·理查森能与之相比。也很少有人像他这样忠诚友善。

去年秋天，在犹他州高原的一次麋鹿狩猎之旅中，吉姆和我住在同一间小木屋里。你们可能知道，他枪法精准，狩猎技术娴熟。到达营地后的头几个小时，我们都在靶场练习。我每一枪都脱靶，吉姆却轻而易举地百发百中，无论距离远近，每一枪都正中靶心。然而第二天，我们冒着小雪和刺骨寒风出发不到一小时，我第一次开枪就放倒了一头大公牛——它躲过最终命运已经很久了。那头公牛的绰号叫休·赫夫纳——它年纪很大，身边总跟着十几头母牛。麋鹿休·赫夫纳有一副令人印象深刻、宽阔的六乘六分叉鹿角；它是真正的战利品。我为自己这点小小的成就感到自豪，一整天都立刻、反复地跟吉姆讲这件事。

接下来的两天，吉姆回来时一枪未发。他说自己“就是找不到值得射的目标”。但我猜，他只是克制着自己，好让我在这趟旅行中能有吹嘘的资本。这就是吉姆·贝克的绅士风度。（不过我不得不告诉你们，在我们小木屋举行的鼾声比赛中，他可没有克制自己，而是大声取胜：除了诸多成就——包括善待我这样的狩猎新手——吉姆·贝克还应该列入世界上鼾声最响的人之列！）

说得属实就不算吹牛

说到吹嘘的资本，我一直很享受利用自己在美联储的职位，讲述得克萨斯州经济成功的故事。上周五，我在达拉斯向听众分享了本州的一些统计数据。[1]比如这个数字：1,605,576,000,000。你知道它代表什么吗？不，它不是休斯敦本地人碧昂丝在社交媒体上的点赞或关注者数量，尽管那个数字也可能很惊人。若在前面加上美元符号，$1,605,576,000,000 就是估算的得克萨斯州2014年州生产总值。1万6,055亿7,600万美元。这是休斯敦人和得州其他居民去年创造的产出——大致相当于我们北方伟大邻国加拿大的产出。

这一数字背后，强劲势头正在积聚。自2005年我来到达拉斯联储以来，我的团队估算，得州实际经济规模增长了3,820亿美元，增幅为36%。这一增量相当于新增了超过挪威全国的产出；挪威是我母亲的祖国，如今按人均计算已是世界上最富裕的国家之一。

为了从全球视角呈现得州，我的团队制作了这张带有戏谑意味的美国地图，将美国各州的产出与其他国家和地区进行比较。

我不确定我在罗得岛的朋友们——他们那所优秀的布莱恩特大学去年6月授予我荣誉博士学位——是否会喜欢看到他们的产出被拿来与刚果民主共和国相提并论。或者，另一位名叫理查森的内阁成员——后来成为新墨西哥州州长的比尔·理查森——是否乐于看到新墨西哥州的经济产出相当于塞尔维亚。又或者，我在纽约的同事们是否会接受其产出水平与伊朗相同。但事实就是如此：德克萨斯州是美国第二大经济引擎，仅次于加利福尼亚州。不过，我倒是很喜欢指出，加利福尼亚州可以与意大利相提并论，因为如果它不纠正过度征税和监管的方向，最终经济肯定会非常像意大利共和国。

美国经济概况

现在，先不谈德克萨斯州的自吹自擂，尽管这恰好是事实。这是我在美联储的最后一次演讲，我想谈谈未来几个月摆在联邦公开市场委员会（FOMC）同僚面前的一些更紧迫的问题。

首先，了解美国经济的规模有助于建立整体认识。2014年，美国生产了价值17.4万亿美元的商品和服务。仅从我10年前来到达拉斯联储以来，美国实际总产出就增加了约2.2万亿美元。总而言之，美国是一个庞大而强劲的经济体。

我国经济的肌肉张力如何？从增长角度看，我们目前处于什么位置？从美联储维持价格稳定、提供支持充分就业所需货币条件的双重使命来看，又处于什么位置？

以下是我们在达拉斯联储用来概括当前经济状况的简易“仪表盘”：

结论是：目前，通胀受到控制，失业率正在下降，并接近大多数经济学家认为不会造成通胀压力的可持续水平；整体经济则以2.4%的增速稳步运行。

重要的是，我们的同胞再次对经济感到更加乐观。在一个由家庭和企业支出推动的经济体中，了解普通美国消费者的感受很有帮助。密歇根大学消费者信心调查正是为此而设，而眼下它告诉我们，消费者的感受比2002年至2007年的平均水平更好。希望再次绽放已经是很久以前的事了，但2014年是重建消费者信心的重要一年。

请出场，Prince：“要像1999年那样狂欢吗？”

尽管消费者信心增强，2014年美国的国内生产总值（GDP）增长仍极不均衡。这部分是严冬天气所致，部分则是《平价医疗法案》推出所致，该法案扰乱了家庭医疗支出的规律。全年看来，经济增长平均约为2½ percent。乍一看，这或许不算多，但足以使失业率下降1.1个百分点，并带来1999年以来最大的就业增长。[2]如果你年初听信了那些悲观论调，可能不会料到会有这样的结果。音乐人Prince（或者我该用他的其他名字之一称呼他：“曾经叫Prince的艺术家”、Joey Coco、Alexander Nevermind，还是那个符号？）一定早已预见这一切，因为他唱过“要像1999年那样狂欢”。

那么，我们还会继续摇滚吗？2015年会不会一切照旧？还是应该想起Prince的另一句歌词：“……派对注定不会长久”？同样，我们需要把事情放在恰当的背景下看。

《华尔街日报》最近刊登了一篇文章，其中的图表比较了当前经济扩张期与此前四次扩张期的实际GDP水平。图表显示，当前扩张期排名垫底，产出远低于根据经济在20世纪70年代末以及80年代、90年代和2000年代的表现所能预期的水平。

不过，如果用GDP除以可用劳动力，这幅图景就大不相同了。此时，当前扩张期与20世纪90年代的扩张期并列，并略高于70年代和2000年代的扩张期。实际上，这四次扩张几乎重叠在一起，如下图所示。只有1981—82年衰退后的复苏格外突出。这意味着，我们在当前扩张期看到的GDP增长疲弱，完全可以用劳动力增长疲弱来解释。

那么，劳动力增长为何疲弱？人口结构变化起了很大作用。人口增长率已从20世纪70年代中期的每年2¼ percent降至如今的每年1 percent；越来越多的婴儿潮一代——像我和Djerejian大使这样的老家伙——正步入退休年龄。这些趋势共同导致16至64岁的劳动年龄人口增长放缓至每年仅0.5 percent。[3]此外，与过去相比，更多年轻人正在上大学，而女性大规模从家庭走向职场的趋势也基本走到了尽头。[4]毫无疑问，2008—09年的衰退促使许多人提前退休。不过，到了这个时候，能否让足够多的人重返就业市场、从而显著提高劳动参与率，值得怀疑。

总之，劳动力增长乏力，是因为劳动年龄人口增长缓慢，也因为劳动年龄人口的劳动参与率出于与货币政策无关的原因，已停止上升并开始呈下降趋势。至少在未来几年，劳动力增长可能仍将乏力。劳动年龄人口每年仅增长0.5 percent时，在任何现实的劳动参与率假设下，每月新增就业人数低于10万人，就会使失业率由降转升。

关键在于，若经济以我们在2014年看到的速度增长，我们很快就会达到并超过大多数政策制定者和私人分析人士认为可持续的5%至5.5%的失业率区间。若2014年的表现重演，年底时失业率将降至约4.5%。

可持续失业率——用美联储的话说，即“自然”失业率——会随着受教育程度和劳动力人口构成的变化而变化。任何时候的估算都存在相当大的不确定性。我们必须时刻警惕当前估算可能有误。尽管如此，考虑到超过充分就业水平所带来的风险，我认为货币政策制定者应当保持谨慎。事后看来，国会预算办公室估算，自1948年以来，美国自然失业率平均为5.6%，从未低于5%。

一些评论人士将工资增长低迷视为劳动力市场仍存在大量闲置的证据。然而，若依据当前工资增长来制定政策，我们确实会步入危险境地。货币政策对闲置程度的影响存在滞后，而工资增长对闲置程度的反应也存在滞后，因此当前工资增长是衡量政策立场的一个非常滞后的指标。此外，达拉斯联储开展的研究表明，工资增长对劳动力市场闲置程度的反应高度非线性：闲置程度越低，反应就越强。[5] 考虑到滞后效应和非线性，我们迄今看到的工资增长逐步上升，完全符合历史经验。这两张图中的红线将展示：从2011年初到2014年底，我们如何追踪经通胀预期趋势调整后的工资增长（纵轴）与失业率下降（横轴）的关系；以及达拉斯联储预计2015年底将处于何种位置。

启动加息！

一些备受尊敬的观察人士希望美联储等到“亲眼看到充分就业”后，才开始加息或缩减其2.5万亿美元的债券投资组合。越过充分就业水平真的那么糟糕吗？如果通胀暂时高于目标又怎样？如果最终证明政策过于宽松，我们难道不能事后调整吗？

当然，偶尔偏离饮食计划也无妨，这种说法确有道理，尤其是当体重一直低于目标时。但你不能总是暴饮暴食而不惹上麻烦。迟早，你必须把热量摄入恢复正常，否则体重和腰围就会猛增，健康也会恶化。遗憾的是，在货币政策领域，收缩政策比个人控制体重还要困难。在现实世界中，我们从未见过简单数学模型轻易推演出的那种平稳、幅度适中的失业率上升。只要失业率上升超过几个十分之一个百分点，衰退势头就会显现。失业率显著低于充分就业水平的问题在于，它总是为新一轮衰退埋下伏笔。增重（降低失业率）很容易。试图减重（遏制经济过热）似乎总会失控，最终把我们送进医院。每当美联储在实现充分就业后收紧政策，都会令经济陷入衰退。

正是由于这种动态，以及我希望延长当前经济扩张的愿望，我才主张应比联邦公开市场委员会（FOMC）许多同僚似乎倾向的时间更早开始减少政策宽松。

种种迹象表明，就业和产出的稳健增长——且增速高于潜在水平——将持续到2015年夏季。失业率很可能在这段时间内降至自然失业率估计区间的下限。因此，如果我们认真对待限制充分就业超调这一目标，我认为，及时采取行动缩减政策宽松很可能至关重要。在我看来，指望用未来更陡峭的联邦基金利率路径来替代提前启动加息，似乎风险不小。我宁愿FOMC早点逐步加息，也不愿晚些时候大幅加息。

在我看来，“更晚、更陡”的政策策略似乎缺乏可信度。公众有没有可能——甚至很可能——把推迟启动加息的决定解读为委员会总体上“鸽派”、通常不愿加息的信号？换句话说，公众会不会认为选择是“更早、渐进”与“更晚、渐进”之间的较量，而不是“更早、渐进”与“更晚、更陡”之间的较量？

我一直觉得，如果我们在2015年较早开始启动加息——我早就很想在这个城市用这个词了，尤其是今天坐在我正前方的约翰逊航天中心主任、休斯敦分部董事会主席Ellen Ochoa！——市场就会对“更早、渐进”中的“渐进”更有信心。否则，正如一些同僚公开所说，如果我们把启动加息推迟到比如2015年12月，但计划随后迅速加息，人们就得等到2016年1月才能判断FOMC是否认真。提前渐进，能很快得到验证；推迟而陡峭，则需要高度信任。认为公众可能不会完全接受“更晚、更陡”中的“更陡”，这当然并非牵强之见。

违约的动机又如何呢？到了2016年1月。假设公众实际上并不相信FOMC有关利率路径将更加陡峭的承诺。如果美联储对市场操盘者和交易商的调查显示，金融押注和承诺已作出，因此加息似乎可能引发金融市场动荡，情况会怎样？未来的政策制定者会不会因此强烈地想要退缩？

通胀展望

在央行行长的圈子里，我被称为“鹰派”，尽管自2008年以来，我就没有谈过迫在眉睫的通胀威胁。那年我们曾遭遇通胀恐慌，随后雷曼兄弟倒闭、金融体系崩塌，经济之桌被抽走了支撑。你或许会想知道，我如何看待一些评论人士似乎担忧的低通胀，甚至通缩压力。

FOMC正在尽最大努力理解通胀的动态。我们已将2%的通胀率定为中期目标，这似乎是大多数央行的惯例。总体通胀指标显示，通胀率显著低于这一目标。1月，整体个人消费支出（PCE）价格指数下降了0.5%。其12个月涨幅仅为0.2%，低于6月的1.6%。这种低迷且仍在下降的价格通胀率，是否应该推迟我们实施了六年多的零利率政策的退出日期？

我认为不应该。尤其是在休斯敦，人们都知道，整体通胀受到能源价格大幅下跌的压制，而这轮下跌始于2014年下半年。但我们也应该知道，一旦能源价格趋于稳定，整体通胀很可能会立即反弹。政策需要考虑过去的通胀，也需要考虑未来的通胀。就政策而言，重要的是通胀的中期趋势。因此，在评估我们朝着物价稳定目标取得的进展时，我几乎完全不关注已实现的整体通胀。我对传统核心通胀的关注也几乎同样少，因为它剔除了食品和能源价格。我更倾向于达拉斯联储的PCE核心通胀截尾均值指标，该指标每月都会剔除最极端的价格上涨和下跌，无论其来源是什么。以下是当前整体通胀和PCE截尾均值通胀趋势的图表：

良好的核心通胀指标会从整体通胀中滤除噪声，留下信号。迄今为止，截尾均值通胀率面对能源价格下跌和美元升值，仍相当稳定。如果近期截尾均值通胀的运行速度有所下降，比如上个月那样，我不会感到意外；但我认为这种下降很可能只是暂时的。假设能源价格不再进一步下跌，且美元趋于稳定，通胀趋势应会在今年晚些时候逆转。

如果你访问达拉斯联储网站，就会看到我们最新发布的数据：12个月截尾均值通胀率小幅降至1.5%，略低于自2014年4月以来每个月都处于的1.6%至1.7%区间。[6] 虽然1.5%低于联邦公开市场委员会（FOMC）的目标，但远没有接近于零的总体通胀读数那么令人沮丧。到年底时，截尾均值通胀率更有可能高于当前的1.5%，而非低于这一水平。

珍妮特·耶伦可不是梅·韦斯特！

这大概就是你今晚能消化的所有解读版美联储行话了，所以我或许可以给你留下几点简单的结论：美国经济正在改善。按照任何合理的衡量标准，我们都正接近充分就业。尽管中期通胀目标尚未达到，但价格走势总体合理；只要FOMC不退缩，及时开始推动政策正常化，就不太可能威胁到经济进一步增长和就业持续增加。

拭目以待。最近在纽约经济俱乐部的一次演讲中，我引用了梅·韦斯特的话：“我通常会避开诱惑，”她说，“除非我无法抗拒。”

我想可以放心地说，珍妮特·耶伦可不是梅·韦斯特。我满怀期待地离开美联储，相信她会出色地带领FOMC踏上货币政策正常化之路，并抵制拖延这项改变政策方向任务太久的诱惑。

Ed，谢谢你今晚让我在这里发言。感谢休斯敦人民和德克萨斯州全体人民，让我有幸担任第十一联邦储备区联邦储备银行总裁兼首席执行官，服务十年。过去十年充满挑战，却也收获颇丰。事实上，在给员工的告别信中，我说，经历了我们所遭遇的危机之后，美联储总裁的任期应当按狗年计算。因此，感谢大家让我领导你们的联邦储备银行整整70年。

晚安，愿上帝保佑你们，也保佑德克萨斯州。

注释

作者表达的观点不一定反映联邦储备系统的官方立场。

1. 另见Richard W. Fisher于2015年3月6日发表的演讲《致敬德克萨斯州、达拉斯的伟大人民以及达拉斯联储员工》，www.dallasfed.org/news/speeches/fisher/2015/fs150306.cfm
2. 2014年非农就业人数增长了2.27%，这是自1999年12月至12月增长2.49%以来的最高增幅。
3. 值得注意的是，这里定义为16至64岁人群的劳动年龄人口增长率为0.5%，对年龄范围的变化并不敏感。例如，20至64岁的劳动人口年增长率也为0.5%，而16至69岁的劳动人口年增长率约为0.6%。
4. 16至19岁人群的劳动力参与率已从20世纪70年代末的58%以上降至如今的34%；20岁及以上男性与女性的劳动力参与率差距，则已从1948年的57个百分点缩小到如今的13个百分点。缩小速度最快的是20世纪70年代，每年超过1.3个百分点。相比之下，过去五年中，男女参与率差距每年仅缩小0.1个百分点。
5. 参见 Richard W. Fisher 和 Evan Koenig 所著《我们到了吗？评估迈向充分就业和价格稳定的进展》，达拉斯联邦储备银行 经济通讯，第 9 卷，第 13 期，2014 年，www.dallasfed.org/media/Documents/research/eclett/2014/el1413.pdf。
6. 参见 www.dallasfed.org/research/pce/，了解达拉斯联储高级研究经济学家兼顾问 Jim Dolmas 每月发布的更新。

作者简介

Richard W. Fisher 于 2005 年 4 月至 2015 年 3 月退休期间，担任达拉斯联邦储备银行行长兼首席执行官。