达拉斯联储行长洛根谈银行融资准备与美联储流动性工具：建议假日开放贴现窗口并推进回购操作集中清算

洛里·洛根主席演讲

2026年11月13日

感谢Emily [Greenwald]的热情介绍。我很高兴欢迎各位来到达拉斯联储。感谢波士顿联储的合作伙伴与我们携手筹办这次会议。

我们在2023年银行业承压事件后创办了这场年度会议。那次事件凸显了银行有效管理融资风险的重要性。从本质上说，银行将存款转化为对实体经济有益的投资。银行向储户承诺，他们可以在需要时提取资金。当储户失去信心，认为银行无法兑现这一承诺时——更糟的是，当银行未能兑现承诺时——银行体系核心的流动性转化功能就会受到干扰。储户会面临风险，依赖银行为企业或住房融资的借款人也会面临风险。银行在经济中发挥关键作用，也因此承担着妥善管理流动性的重大责任。

2023年的压力事件带来了许多教训。过去我曾多次谈到其中一点，今天上午我想再次聚焦于运营准备的重要性。[1] 这些是我个人的观点，不一定代表美联储同事的看法。

银行的运营准备

如今的金融体系转移资金的速度前所未有。银行必须做好准备，以应对资金流出的速度满足资金需求。当储户想要取回资金时，你不能让他们等着，直到你与备用融资来源完成法律协议，或找到早已被遗忘的流程和密码。

我很高兴看到，自2023年以来，银行在提升获取备用融资的运营准备方面取得了进展。

银行依赖多种备用流动性来源。对许多银行而言，美联储贴现窗口是一项重要的备用流动性来源。通过贴现窗口借款的能力，对于无法进入更广泛资本市场的小型银行尤其有帮助；对于可能在当天较晚时候需要资金、而其他借款关系届时可能无法使用的大型银行来说，也很有价值。贴现窗口是健康金融机构的正常融资来源。我预计，银行会在经济上合算时使用贴现窗口。

与任何负责任的贷款方一样，美联储要求提供适当的文件和抵押品来担保贷款。自2023年以来，许多银行已提前完成相关文件准备并安排好抵押品。这些措施有助于银行在出现资金需求时，避免获取贴现窗口融资时发生不必要的延误。

我也很高兴看到银行通过申请测试贷款来练习资金申请和偿还流程。测试交易能帮助银行从业者形成肌肉记忆，以便在压力情形下加以依靠。

人们有时会谈到小额测试，但测试也可以涉及大笔金额。贴现窗口的主要信贷计划随时准备提供资金，最高可达银行抵押品的全部可贷价值，而且不会问任何问题。我认识的一位银行家认为，美联储贴现窗口的承诺可能只是空谈。他在周五下午很晚的时候申请了一笔大额测试贷款。他以为我们会用尖锐的问题难为他，或者甚至可能赶不及在周末前放款。结果，我们只是毫不费力、没有延误地把资金划入了他所在银行的准备金账户。这次测试增强了他的信心：如果他的银行有需要，贴现窗口就会随时提供支持。不过，你不必因为我讲了这个故事就相信我。如果你还没有亲自测试过贴现窗口，不妨试试。

活跃于回购市场的银行也提高了通过美联储常备回购协议（SRP）操作获取资金的准备程度。这些每日操作向存款机构（DI）和一级交易商提供资金，并以美国国债和机构抵押贷款支持证券作为抵押。利率与贴现窗口的主要信贷利率相同。目前有47家存款机构成为SRP交易对手方。

没有银行希望遭遇意外的流动性压力，但所有银行都应做好准备，以防压力出现。对于近年来已提升运营准备程度的银行：请继续保持！不要因为对2023年的记忆逐渐淡去，就让准备程度有所松懈。至于准备程度尚未达到应有水平的银行：每位银行家都应根据法律、法规和商业激励，自行决定如何管理所在银行。但根据我多年在银行业和金融市场的经验，我最好的建议是：做好运营准备总会有回报。这句俗话或许陈腐，却是事实：事前计划，方能避免事后失利。

美联储的运营准备

在美联储，我们也认识到自己有责任支持运营准备。只有在这些工具简单易用、并且能在银行需要时提供服务的情况下，银行才能依赖贴现窗口和SRP。

近年来，美联储已大幅简化了贷款操作的使用方式。Discount Window Direct，于2024年推出，允许银行通过在线门户申请和预付贷款，并管理抵押品。今年夏天，各联邦储备银行改进了保管借款人计划，为银行提供一种更简单、全国统一的方式，将贷款抵押品质押给贴现窗口。美联储信用风险管理支持办公室主任Deborah Leonard今天将与我们共进午餐并交流，介绍这些改进。

此外，美联储正与联邦住房贷款银行（FHLB）密切合作，以改善两类机构之间的互操作性。所有联邦储备银行都在与FHLB合作开展桌面演练，练习在压力情景下转移抵押品。我们还致力于简化抵押品转移流程。FHLB是银行重要的流动性提供方。这些改进将帮助银行在任何特定时点都能便捷地从最合适的来源获得流动性。

美联储还改进了SRP操作。负责执行这些操作的纽约联储公开市场交易台现在会更早开展融资操作。联邦公开市场委员会（FOMC）还取消了操作规模的总量上限，因此交易对手可以确信，他们将获得所申请的全部资金。

我认为，美联储在必要时向金融体系提供流动性的运营准备能力，还有进一步加强的空间。

目前，银行只能在工作日通过贴现窗口借款。然而，FedNow等即时支付服务以及私营部门的替代服务不断发展，意味着银行在周末和节假日也可能面临隔夜流动性需求。美联储还计划在2028年或2029年前，将Fedwire Funds批发支付服务的运营时间延长至周日和工作日节假日。Fedwire运营时间延长，可能会进一步增加银行在贴现窗口目前关闭的日子里的潜在流动性需求。

美联储应将贴现窗口的运营时间延长至周末和节假日。存款机构在全国各地运营，贴现窗口政策由理事会制定。这不是任何一家储备银行能够自行作出的改变。我期待与同事们讨论这一可能性。

其次，谈到回购操作，当银行或交易商从美联储获得回购融资，并将资金转贷给其他市场参与者时，这种中介活动会扩大银行或交易商的资产负债表。资产负债表扩大将带来资本及其他成本。如果美联储的回购操作采用集中清算，交易对手就可以用对其他公司的后续贷款，抵销从美联储获得的借款。这将降低中介活动带来的资产负债表成本，从而使美联储资金更有效地流向广阔市场。在压力时期，这种效率提升尤其有价值：届时流动性需求可能上升，而中介机构却可能因风险加剧而收缩业务。

为响应美国证券交易委员会的要求，回购市场也正朝着更广泛的集中清算迈进。市场参与者必须在2027年年中前对涵盖范围内的回购交易进行集中清算。更广泛的清算将降低风险，并提高美国国债市场的透明度。

尽管中央银行不受这项要求约束，美联储仍可自愿对其操作进行集中清算。但集中清算需要做好运营准备：必须签署法律协议，必须测试交易，确保资金按预期流转。大家都知道这套流程。危机发生时，要迅速建立公开市场操作的集中清算机制会很困难。美联储应建立对操作进行集中清算的能力，并付诸实践。对公开市场操作进行集中清算，将有助于市场转向集中清算，也能让美联储更高效、更有效地实施货币政策。

第三，银行并非唯一有资格获得美联储应急资金的机构。在异常或紧急情况下，法律允许美联储向金融稳定监督委员会指定为具有系统重要性的金融市场基础设施提供折扣窗口贷款。[2]共有八家此类指定金融市场基础设施（DFMU）。它们提供支撑美国金融体系的基础设施，尤其是中央对手方清算服务，可消除证券和衍生品市场的违约与结算风险。

DFMU 首先有责任管理自身的流动性需求。然而，在极端情形下，流动性需求可能超出私营部门提供或中介资金的能力。在这种情况下，美联储及时向 DFMU 发放有抵押贷款，可能决定压力能否得到控制，还是演变为系统性危机，而且不会给纳税人带来任何风险或成本。[3]

但美联储可能只有几个小时来决定是否发放此类贷款并完成放贷。做好运营准备至关重要。我几乎整个职业生涯都在美联储金融市场业务领域从事运营准备工作。DFMU 对风险管理非常审慎，并受到严格监管。DFMU 遭遇严重流动性压力的情形极端且不太可能发生。但运营准备的意义，就是为极端、极不可能发生且希望永远不会发生的情况做好准备。在我看来，美联储进一步提升在适当情况下向 DFMU 放贷的运营准备程度是可取的，包括与 DFMU 合作完成相关文件并审查抵押品安排。

为支持市场平稳运行做好运营准备

最后，我想谈谈美联储应维持有效、高效且做好运营准备的放贷工具的一个更广泛原因。

美国国债市场是美国和全球金融体系的基石。美国国债为美国政府融资。国债是基准安全资产，其收益率曲线是所有其他金融工具的参照。美联储实施货币政策也主要通过在国债市场开展操作。

基于所有这些原因，国债市场平稳运行对美国经济持续保持强劲至关重要。国债市场通常运行良好，事实上今天也运行得很好。它被普遍称为全球最深、流动性最强的市场，绝非偶然。但正因为国债市场流动性如此之强，市场参与者往往会在需要筹集现金时出售国债。如果太多交易员同时这样做，就可能超过交易商的中介能力，正如 2020 年疫情暴发之初的现金争夺潮所发生的那样。随着未偿国债规模的增长超过交易商的资产负债表承载能力，这种脆弱性也日益加剧。

国债市场严重失灵可能阻碍信贷在整个经济中的流动 ，并使联邦公开市场委员会更难实现充分就业和物价稳定的双重使命。因此，美联储曾在少数情况下出手干预，以支持国债市场平稳运行。

我想强调的是，在我看来，可能需要美联储采取应对措施的失灵，其严重程度远高于流动性不足。[4]我指的是买卖双方或贷款人和借款人之间的中介过程出现根本性失灵，或无法为交易找到市场出清价格。几乎在所有情况下，私人部门都能够、也应该吸收冲击并管理风险。

美联储可以使用两大类工具来支持市场运行：我们可以以美国国债为抵押放贷，也可以购买美国国债。无论采取哪种方式，支持市场运行的行动都必须避免与货币政策背道而驰。

历史上，美联储支持市场运行的干预措施，往往发生在联邦公开市场委员会（FOMC）也希望刺激经济活动的时候。同样的资产购买可以发挥双重作用：提供货币政策宽松，同时支持市场流动性。

但在其他经济环境下，市场运行也可能失灵。例如，目前通胀走势仍然过高。正如我本周早些时候在演讲中所说，政策有必要变得更加紧缩，而不是放松。[5]如果美国国债市场现在出现失灵，FOMC就无法奢望通过同样的资产购买来实现两个目标。即便FOMC希望提供宽松政策，用一种工具实现两个目标也会模糊沟通，并使果断行动更加困难。

将放贷操作与货币政策立场分开并不难。美联储可以设定任何有助于实现货币政策目标的利率目标，同时以与该目标一致的利率自由放贷，以支持金融稳定。例如，2023年3月，美联储在为应对过高通胀而加息、收紧货币政策的同时，还推出了银行定期融资计划，以应对银行的流动性压力。

支持市场平稳运行的购买操作，则更难与政策立场分开。大规模购买美国国债可能压低期限溢价，从而刺激经济。因此，尽管放贷工具无法解决所有类型的市场失灵，但我认为，在可能的情况下，最好使用放贷工具。做好运营准备的放贷工具，能为政策制定者提供更好、成本更低的选项，以支持市场平稳运行。

当流动性压力是市场失灵的根源，或市场中介机构有足够的资产负债表能力接受美联储融资时，放贷操作最能有效支持市场运行。在其他情形下，资产购买可能更有效。美联储从市场参与者手中购买证券，可以释放其资产负债表空间，使其能够继续发挥中介作用。美联储购买也能让交易员相信市场上有买家。尽管市场运行支持性购买更难与货币政策立场分开，但如有需要，FOMC应做好实现这种区分的准备。

避免市场运作类购买带来不必要刺激的一种方法，是让 FOMC 将购买的证券存放在单独账户中，并承诺尽快将其出售。很快就会逆转的购买仍能支持市场流动性，但与美联储会持有多年的购买相比，对期限溢价的影响应小得多。

无论采用何种工具，市场参与者都应了解 FOMC 如何评估市场运作状况，以及美联储可能在何种情况下介入。公众更好地了解 FOMC 的策略，有助于增强对市场将继续良好运作的信心。市场参与者有了信心，就会继续交易，从而降低美联储需要介入的可能性。

当然，对于这件事，我只能代表自己发言。我不认为高收益率或收益率迅速上升本身就是市场失灵的迹象。在运作顺畅的市场中，参与者能够以正常规模、低成本并及时地买卖。但运作顺畅的市场参与者也可以自由发现最能平衡供需的价格。有时，这一价格会大幅波动。

我根据市场流动性指标评估美国国债市场的运作情况，例如买卖价差、市场深度和价格冲击。[6]随着波动性上升，市场流动性下降是正常的，因为高波动性会增加中介活动的风险和成本。因此，我特别关注市场流动性是否与当前波动程度下的历史常态相符。

我再次判断，美国国债市场目前运作良好。即便利率大幅波动，交易仍然平稳进行。美联储只应在市场严重失灵的极端情形下介入。但尤其是在更紧缩的政策似乎有必要的经济环境中，我认为 FOMC 审慎的做法是强化支持市场运作的工具，同时避免不必要的经济刺激。FOMC 应做好准备，以防长期存在的脆弱性再次显现。这也是运营准备工作的一部分。

再次感谢各位今天莅临。我期待今天全天进行富有启发性的讨论。在了解和探讨数字资产、支付以及银行融资其他方面的最新进展时，我希望各位尤其关注银行如何在这些创新之中保持并提升运营准备水平。无论银行融资格局如何演变，银行家都必须随时准备为客户提供服务。

注释

感谢 Sam Schulhofer-Wohl 协助准备这篇讲话。

1. 参见 Lorie Logan，“关于流动性提供、经济前景和货币政策的讲话，”在圣安东尼奥向德克萨斯州银行家协会发表的讲话，2023年5月18日；Lorie Logan，“技术赋能颠覆会议第二天的欢迎致辞，”弗吉尼亚州里士满，2023年5月23日；Lorie Logan，“第十一届第十一区银行业会议开幕致辞，”达拉斯，2024年9月17日；Lorie Logan，“正常化联邦公开市场委员会的货币政策工具，”在证券业与金融市场协会年会上发表的讲话，2024年10月21日；Lorie Logan，“高效且有效的中央银行资产负债表，”在伦敦英格兰银行研究议程会议上发表的讲话，2025年2月25日；Lorie Logan，“题为‘非银行机构在国债和货币市场中的作用日益增强’的小组讨论开场致辞，”在佛罗里达州阿米莉亚岛举行的亚特兰大联邦储备银行2025年金融市场会议上发表的讲话，2025年5月19日。
2. 《多德-弗兰克法案》允许美联储理事会授权一家储备银行向指定金融市场公用事业机构（DFMU）放贷，“但仅限于异常或紧急情形，且须经理事会多数成员投赞成票……在与[财政部]部长协商后，并且指定金融市场公用事业机构证明其无法从其他银行机构获得充足信贷便利”（12 USC § 5465(b)）。
3. 参见 Sam Schulhofer-Wohl，“中央银行与中央对手方关系中的创新，”在芝加哥联邦储备银行金融市场小组秋季会议上发表的讲话，2026年11月2日；Anna Paulson 和 Kirstin Wells，“增强金融稳定性：金融市场公用事业机构案例，”芝加哥联储通讯第279号，2010年10月。
4. 如需更详细的讨论，请参见 Lorie Logan，“防止和应对核心市场功能失常，”在芝加哥大学布斯商学院市场功能失常研讨会上发表的讲话，2023年3月3日。
5. Lorie Logan，“经济与货币政策展望，”在达拉斯和堪萨斯城联邦储备银行联合举办的第11届能源会议上发表的讲话，休斯敦，2026年11月10日。
6. 参见 Lorie Logan，“美联储的市场运行购买：从支持到维持，”在 SIFMA 网络研讨会上发表的讲话，2020年7月15日。

Lorie Logan是达拉斯联邦储备银行行长兼首席执行官。

文中观点仅代表我个人，不一定反映联邦储备系统的官方立场。