达拉斯联储行长洛根：在经济前景不确定下，渐进降息可能更合适

洛里·K·洛根主席演讲

2024年10月09日

达拉斯联储主席洛里·K·洛根在大休斯顿合作伙伴组织主办的全球能源未来会议上发表了这番讲话。

感谢凯蒂 [普赖尔]的精彩介绍，也感谢你们给我机会参加今天的活动。

首先，我想肯定大休斯顿合作伙伴组织所做的工作。该组织汇聚企业和社区领袖，共同解决影响本地区经济的关键问题。我们达拉斯联储很感激与 GHP 的合作。我们的几位董事和咨询委员会成员——我们依靠他们实时了解经济情况——也在 GHP 董事会任职或担任工作人员。很高兴看到 Ruth Simmons 博士今天到场。Simmons 博士是达拉斯联储休斯顿分行董事会主席，也是 GHP 董事会成员。我们也非常高兴，达拉斯联储高级副总裁兼休斯顿地区主管 Daron Peschel 能够担任 GHP 董事会成员。

来到休斯顿总是令人愉快。这是一座令人惊叹的城市，也是美国和全球经济的重要贡献者。休斯顿是世界能源之都，也是国际能源创新中心。其地理位置、基础设施和劳动力也使其成为物流、航空航天、医疗保健和生物技术等行业的活力中心。两年前我加入达拉斯联储担任主席兼首席执行官后，开始对本地区进行走访，休斯顿是我离开达拉斯后访问的第一座城市。每次重返这里，我都会更加赞叹这座城市的活力、企业和社区领袖之间强有力的合作关系，以及这里正在发生的创新。

在这样一个充满活力的地方，正如你们所料，自我2022年10月初首次访问休斯顿以来，许多事情都发生了变化——新的太阳能、风能和碳捕集项目；能源部将休斯顿选为氢能中心；德克萨斯医学中心持续扩建；以及 NASA 雄心勃勃的月球计划。不过，我在2022年了解到的能源、地理位置、基础设施和劳动力这些基础要素依然如故。

自2022年以来，全国经济也同样如此：许多事情发生了变化，但也有许多保持不变。今天，我将与大家分享我对经济的看法如何演变，以及我如何继续运用一些基本考量来应对我们当下所面临的经济挑战。一如既往，这些观点仅代表我个人，并不一定代表联邦公开市场委员会（FOMC）同事的观点。

美联储

当我思考我们在美联储的工作时，一切都围绕着推动经济发展，让每个人都有机会蓬勃成长。

在达拉斯联储，我们将工作描述为“携手共建强劲经济”。达拉斯联储是12家联储银行之一，与位于华盛顿特区的理事会共同组成联邦储备系统。我们是美国的中央银行，履行五项职能，为美国所有民众构建强劲经济提供支持：

• 我们监管银行，确保其安全稳健。
• 我们支持整个金融体系的稳定。
• 我们运营支付系统的部分环节，让你能够从银行提取现金，或在开展业务时以电子方式收发资金。
• 我们促进消费者保护和社区发展。
• 而且——这也是我今天要重点谈的——我们实施货币政策，以实现国会确立的两项目标：充分就业和物价稳定。

通胀取得进展，货币政策开始正常化

正如大家所知，两年前的通胀高得远超适宜水平。联邦公开市场委员会（FOMC）的目标是，按个人消费支出价格指数（PCE）衡量的年通胀率达到 2 percent。但截至 2022 年年中，物价较一年前上涨了 7 percent 以上。物价飞涨挤压了家庭和企业的预算，长此以往还可能动摇我们的经济。

与此同时，劳动力市场极其强劲——从许多指标来看，这种强势难以持续。企业新增就业岗位的速度快于劳动力人口增长速度，工资因此大幅上涨。对许多劳动者而言，工资上涨仍不足以跟上生活成本，而工资压力可能促使企业进一步提价。

FOMC 对此作出回应，迅速收紧货币政策。从 2022 年初到 2023 年年中，我们将联邦基金利率目标区间上调了 5.25 个百分点。我们还开始缩减为支持疫情期间经济而累积的证券持有量。

这些措施帮助经济实现了更好的平衡。最新的 PCE 年通胀读数为 2.2 percent。通胀已在广泛领域取得进展；降温的并非只有少数偏离趋势的价格类别。达拉斯联储剔除极端值的 PCE 通胀率就体现了这一点：该指标从两年前的 5 percent 峰值降至 8 月份按年率计算的 2.67 percent。劳动力市场依然健康，但也有所降温。

鉴于这一进展，我支持 FOMC 上月作出的决定：通过下调联邦基金利率目标区间，开始使货币政策立场正常化。限制性较小的政策有助于避免劳动力市场降温幅度超过必要水平，同时以可持续、及时的方式使通胀回到目标水平。

前方的道路

总而言之，如今的经济和货币政策形势与两年前截然不同：

• 通胀和劳动力市场已接近我们的目标，而非严重过热。
• 政策利率正走低，而非走高。

我在思考 FOMC 政策选择时所依据的关键考量并未改变。首先，当然是我致力于可持续地实现双重使命的两项目标：充分就业和物价稳定。我也会继续审慎考虑我们面临的风险与不确定性。适当的政策策略取决于前方道路是清晰还是迷雾重重。我还会继续密切关注金融状况，以及从企业和社区联系人、达拉斯联储地区调查中获得的信息。FOMC 虽然掌控隔夜联邦基金利率，但家庭和企业通常以更长期限借款。理解我们的货币政策立场如何传导至更广泛的金融状况，以及如何影响家庭和企业的日常体验，对于了解经济前景以及货币政策可能需要如何应对至关重要。

在接下来的发言中，我将谈谈基于这些考量，我对经济前景和即将作出的货币政策决策的看法。我会依次讨论通胀和就业。我还将指出，在上个月将联邦基金利率下调50个基点之后，为更好地平衡实现双重使命目标所面临的风险，从现在起逐步回归正常政策立场可能更为合适。

通胀前景与风险

美联储的通胀目标针对总体通胀，涵盖所有消费品和服务的价格。但要判断未来总体通胀的走势，我倾向于关注剔除波动较大的极端值和异常冲击后的指标，例如我之前介绍过的达拉斯联储截尾均值。自2022年以来，截尾均值的下降表明，我们已降低了大多数商品和服务的通胀。近期截尾均值继续回落，不过进展已变得更加缓慢。12个月指标仍略显偏高，尽管较短期的截尾均值指标已接近2%。

为了判断货币政策的限制性是否足以使总体通胀完全回到2%，我特别关注经济学家所说的“核心服务”通胀部分。这一类别包括能源相关服务以外的服务，而能源相关服务通常波动很大。由于服务通常能够灵活地在国内提供，核心服务通胀往往对美国经济状况反应更为敏感，也有助于评估货币政策如何影响价格压力。

尽管住房服务和其他核心服务的通胀指标仍高于疫情前水平，但近期趋势令人鼓舞。我预计，有几个因素将有助于这些组成部分随着时间推移降至与总体通胀2%相符的水平。货币政策立场仍具限制性，应会继续抑制住房和其他服务的需求。此外，调查和金融市场价格所反映的长期通胀预期仍接近我们的2%目标，从而为价格和工资制定者的决策提供锚定。

疫情以来供应链的修复也降低了通胀。能源和食品这两个容易受到供应冲击影响的类别，在2021年和2022年助推了通胀飙升，但如今正在压低总体通胀。核心商品通胀已回到疫情前略微为负的水平。这不仅是供应链状况改善的结果，也反映了商品需求降温。

尽管如此，通胀上行风险虽已减弱，但并未消失。我仍认为，通胀可能停滞在高于我们2%目标的水平，这一风险不容忽视。

如果总需求强于目前大多数预测的假设，这种情况就有可能发生。消费和国内生产总值（GDP）持续展现韧性，暗示需求可能意外走强；近期对国民总收入和储蓄率数据的上修也表明了这一点。

金融状况也可能推动需求增长，超过经济可持续承受的水平。正如我先前提到的，联邦基金利率目标只是间接影响经济活动，因为大多数家庭和企业支付的长期利率还会反映其信用状况。金融状况较一年前已显著宽松。抵押贷款利率下降，股价接近历史高位，信贷利差接近历史低点。即使目前对需求的评估准确无误，金融状况若进一步出现不合理的宽松，也可能提振支出，使总需求与供给失衡。

这些风险表明，FOMC 不应急于将联邦基金利率目标降至“正常”或“中性”水平，而应稳步推进，同时监测金融状况、消费、工资和物价的变化。

通胀的另一项相关上行风险，源于对联邦基金利率“中性”水平究竟为何的种种不确定性。除了考察整体金融状况，经济学家还常通过将政策利率与一个理论水平进行比较，来判断货币政策是在提振还是抑制增长和通胀；该理论水平既不构成阻力，也不形成助力。中性利率向来难以确定和衡量。但可以从经济基本面、模型、调查和市场价格中了解其大致水平。而所有这些都表明，中性利率可能高于疫情前水平。

经济结构性变化是一个主要驱动因素，例如能源转型和人工智能的进步。这些发展正在推动强劲的投资需求，也可能提升生产率。在得克萨斯州各地，你都能亲眼看到这些投资变化，例如正在墨西哥湾沿岸兴建的大型液化天然气工厂、《芯片与科学法案》鼓励建设的半导体晶圆厂，以及新的数据中心和为其供电的能源设施。

不过，重要的是，对中性利率的不确定性也有所上升，这或许是因为这些经济变化相当新近，需要时间才能充分评估。FOMC 自身的预测也体现了这种不确定性。每年四次，我们都会公布对联邦基金利率以及失业率、通胀和 GDP 增长的预测。如今，FOMC 与会者对长期联邦基金利率的预测相差超过 1 个百分点，而两年前这一差距还不到如今的一半。在这种不确定的环境下，逐步下调政策利率有助于留出时间判断货币政策的限制性究竟有多强，并降低政策利率低于中性水平、从而无意中推高通胀的风险。

最后，我仍在关注供应链和地缘政治局势带来的通胀风险。我正密切关注休斯敦港近期罢工及墨西哥湾沿岸和东海岸其他港口的后续影响。达拉斯联储的联系人告诉我们，为期三天的停工不太可能对供应链造成持久影响。但工人和港口运营商已同意在1月重新审议合同，因此风险依然存在。我也在密切关注中东冲突。正如美联储主席杰罗姆·鲍威尔所说，尽管人员伤亡令人痛心，美联储的制度职责有限：监测其经济影响。目前美国和全球能源市场供应略显宽松，这压低了石油市场的风险溢价。不过，不能排除出现更严重扰乱和价格影响的可能性。

就业前景与风险

谈到FOMC双重使命中的就业方面，劳动力市场似乎接近平衡。就业增长已从两年前的惊人速度放缓。不过，最近的就业报告显示，各行业企业仍在继续招聘。失业率已从历史低位上升。过去三个月的平均失业率为4.2%，接近或略低于多数专家认为与通胀稳定相一致的水平。

尽管如此，劳动力市场依然健康。全国职位空缺数多于失业人数。过去一年失业率上升，主要是由于劳动力增长和招聘放缓，而非更多人失去工作。裁员和首次申领失业保险人数仍处于低位。

强劲的消费和投资增长继续支撑就业市场。第二季度实际GDP经季节调整后按年率增长3%。达拉斯联储每周经济指数和亚特兰大联储GDPNow跟踪指标等及时经济活动指标显示，第三季度经济增长也很强劲。达拉斯联储最近一次得克萨斯州商业展望调查的结果表明，企业普遍预计未来六个月经济活动将保持稳健。 

然而，随着劳动力市场降温，我们面临更大的风险：市场降温幅度可能超过让通胀可持续地回归2%所需的程度，就业状况甚至可能突然恶化。

评估劳动力市场风险颇具挑战，因为近期数据格外不确定。今年夏季，美国劳工统计局大幅下调了截至去年3月的非农就业岗位增长估算，这主要是由于对新成立或倒闭企业数量的估算发生了变化。随着更多基准数据陆续公布，该局可能还会进一步修订这些数据。与此同时，移民加速流入，使人们更难准确判断与劳动力市场稳定相符的就业增长速度。由于新移民融入劳动力市场需要时间，即使市场依然强劲，他们也可能暂时推高失业率。此外，风暴和罢工也会令本月就业报告更难解读。鉴于这些不确定性，我认为，与应对通胀一样，FOMC目前最好通过逐步调整政策来平衡劳动力市场风险——既不要等太久才采取行动，也不要行动过快而面临做得过头的风险。

结论

总而言之，与两年前相比，如今经济离实现FOMC的最大就业和价格稳定目标更近，也更有望持续实现这些目标。经济变化要求货币政策采取不同立场。但我在评估适当政策立场时考虑的因素仍然不变：

• 坚定致力于持续实现FOMC双重使命的两个方面——最大就业和物价稳定。
• 审慎考虑风险环境如何影响我们的策略。
• 关注货币政策如何通过更广泛的金融环境传导，并最终影响家庭和企业的经济生活。

在考量经济数据、金融状况以及来自企业和社区联系人的报告时，有两点尤为突出。第一，经济强劲且稳定。但第二，经济前景仍存在重大不确定性。劳动力市场的下行风险有所上升，而通胀上行风险虽已减弱，却依然存在。其中许多风险都很复杂，难以评估和衡量。在我们完成恢复价格稳定和实现劳动力市场平衡的过程中，前路仍然迷雾重重，并不明朗。

如果经济的发展符合我目前的预期，那么逐步降低政策利率、使其回归更正常或中性的水平，有助于管控风险并实现我们的法定目标。不过，未来充满不确定性，这一点不言而喻。各种冲击都可能影响回归正常的路径、政策调整的速度以及利率最终稳定的水平。政策不应遵循预设路线。在我看来，FOMC需要保持灵活，并愿意在适当时进行调整。

谢谢。

注

感谢 Sam Schulhofer-Wohl 和 Rebecca Zarutskie 协助准备这份讲话。

本文所表达的观点仅为我个人观点，不一定反映美联储系统的官方立场。