达拉斯联储行长洛根谈货币政策：经济趋于平衡，但降息步伐仍需谨慎

Lorie K. Logan 总裁演讲

2024年11月13日

达拉斯联储主席 Lorie K. Logan 在由达拉斯联邦储备银行和堪萨斯城联邦储备银行主办的第九届联合能源会议上发表了以下讲话。

感谢Kunal [Patel]的热情介绍。欢迎各位来到达拉斯联储。我非常高兴今天能在这里欢迎我的同事、堪萨斯城联储主席 Jeff Schmid 重返达拉斯，也欢迎各位参加达拉斯和堪萨斯城联储联合举办的第九届能源会议。还要感谢来自达拉斯和堪萨斯城的敬业团队，他们为促成此次活动付出了大量努力；也感谢今天所有与会演讲者与我们分享专业见解。

达拉斯和堪萨斯城两家联储都投入大量资源，深入了解能源经济。两家联储所在辖区共同为国家提供动力，贡献了美国能源行业近 40% 的 GDP。在达拉斯联储，我们致力于通过能源与经济交叉领域的研究，引领能源领域的讨论。这些研究包括学术出版物、分析、调查，以及通过能源咨询委员会、个别沟通和此类会议与行业领袖开展的广泛交流。

我们的研究表明，能源格局在不断变化。例如，今年的会议将聚焦于行业如何满足日益增长的电力需求，需求方包括人工智能数据中心等用户，而就在几年前，这类用户还鲜少受到关注。与各位专家交流，对于帮助我们实时了解这些变化至关重要，我非常感谢各位分享见解。随着能源行业不断发展，我们研究的主题也涵盖越来越广的范围。仅今年，达拉斯联储能源团队就发布了从针对俄罗斯的石油制裁到德克萨斯州新增核能发电潜力等主题的分析。我鼓励各位访问我们的网站，查阅研究成果、查看调查结果；如果贵公司符合条件，还可以报名参加我们的能源调查小组。

除了能源本身，我们也更加关注输送能源的电线、管道和泵站。例如，西德克萨斯蕴藏着大量能源——地下的碳氢化合物、风能和太阳能。但这些能源能否从西德克萨斯输送出去，以满足全球需求，取决于港口、管道、电网和液化天然气（LNG）设施等基础设施的运力和韧性。

作为我了解能源基础设施的一部分，我最近参观了得克萨斯州的一些港口，近距离观察了油轮和液化天然气运输船。亲眼看到这些巨轮，让我想起曾读过的一篇文章，讲述船长如何训练自己安全、有效地驾驶这些船只。[1]其中一个重要经验是，船舶的正确操纵方式取决于水深。在浅水港口，船底与海床之间的水会被挤住，并随着船舶移动而拖曳，使船只更难操纵。船速越快，排开的水就越多，操纵难度也越大。此外，船长并不总能准确确定水深，因为测深仪有时会把海床上的泥浆识别为水。因此，在水浅或可能较浅的水域，船长会学着减速、从容行事并谨慎操纵。

我可能永远没有机会驾驶超大型油轮（VLCC）[2]——不过，如果今天在座的有人能帮我实现这个愿望，请会后找我——但阅读这个话题对我来说并非纯粹消遣。我作为一名央行官员，也能从中得到启发。

联邦公开市场委员会（FOMC）在降低通胀、恢复经济平衡方面取得了很大进展。鉴于这一进展，我支持FOMC在最近几次会议上作出的决定，即下调利率，使其朝更中性的水平靠拢——让船靠岸。但经济越接近港口，了解水究竟有多深就越发重要。随着可供操纵的空间减少，货币政策制定者需要更充分地为可能使我们偏离航向的风浪做好准备。和船长一样，我认为现阶段我们宜谨慎前行。

接下来的发言中，我将回顾经济和货币政策前景，重点谈谈谨慎操纵并花时间了解情况，如何帮助我们管理一些关键风险。与往常一样，这些观点仅代表我个人，并不一定反映我的FOMC同事的看法。

经济前景

两年前我首次在这场会议上发言，我相信大家还记得，当时通胀高得远远超出理想水平。FOMC的目标是使个人消费支出价格指数（PCE）衡量的年度通胀率达到2%。但截至2022年年中，物价较一年前上涨了7%以上。物价飙升给家庭和企业的预算带来压力，随着时间推移还可能扰乱我们的经济。

与此同时，劳动力市场极其强劲——从许多指标来看，这种强势难以持续。企业新增就业岗位的速度快于劳动力人口增加的速度，工资因此大幅上涨。尽管许多劳动者的工资涨幅仍不足以跟上生活成本，但工资压力可能促使企业进一步提价。

FOMC对此作出回应，迅速收紧货币政策。从2022年初到2023年年中，我们将联邦基金利率目标区间上调了5.25个百分点。我们还开始缩减此前为在疫情期间支持经济而积累的证券持有量。

这些措施帮助经济实现了更好的平衡。最新的年度个人消费支出（PCE）通胀读数为 2.1 percent。通胀方面的进展是广泛的；物价降温并非仅限于少数偏离常态的类别。达拉斯联储截尾均值 PCE 通胀率就能说明这一点：该指标剔除异常值，已从两年前 5 percent 的峰值降至 9 月按年率计算的 2.65 percent。与此同时，2.65 percent 的读数表明，我们还没有完全恢复价格稳定。虽然美联储的通胀目标涵盖所有消费品和服务的价格，但截尾均值等剔除波动性异常值的指标，可能比总体通胀数字更能反映未来整体通胀的走向。

与此同时，国家统计数据以及来自企业和社区领袖的、更及时但不那么正式的报告都显示，经济活动仍具韧性。达拉斯联储的受访者普遍表示，经济强劲，消费者需求旺盛，下行风险正在消退。劳动力市场也在逐步降温，而非明显走弱。10 月失业率保持稳定；尽管罢工和飓风使当月新增就业暂时停滞，但 7 月至 9 月的就业增长平均接近维持人口增长所需的估算水平。

经历了波涛汹涌的航程后，我们已望见海岸：国会授权 FOMC 实现的两项目标——充分就业和物价稳定。但我们还没有靠岸，风险仍然存在，可能把我们重新推回海上，或让经济过猛地撞上码头。

当然，经济面临各种各样的风险。但我特别关注其中三项，在我看来，它们在未来几个月对货币政策构成的潜在挑战最大。

第一，需求意外走强或负面供给冲击，可能使通胀持续高于 FOMC 的 2 percent 目标。
第二，金融状况收紧可能引发劳动力市场迅速恶化。
或者，第三，如果中性利率——理论上既不会减缓也不会加速经济的利率水平——被证明高于预期，金融状况可能会过度宽松。

我将依次讨论这些风险。

通胀上行风险

首先，要使通胀回到目标水平，就必须让总需求与总供给保持平衡。然而，2024 年强劲的需求持续推动实际经济活动超过了预测者的预期。近年来，经济供给侧虽目前状况良好，却经历了异常剧烈的冲击。这两种动态都带来了通胀上行风险。

9 月下旬，美国经济分析局发布了国民经济账户年度修订数据。结果显示，个人收入显著高于此前估计。这一发现有助于解释支出为何强劲，也解开了储蓄率之谜：修订后的数据表明，储蓄率处于相对正常水平，而非历史低位。不过，更高的收入也可能推动消费超过当前预测。但其影响并非完全明朗。如果收入和支出上升源于生产率增长加快，就不一定意味着需求与供给失衡。

我还不断听到一种说法：大选后企业投资可能会激增。整个秋季，企业都表示知道自己将要投资，但在决定如何投资之前，它们一直在等待财政和监管政策轮廓明朗。随着选举结束，部分不确定性已经消除。与消费一样，投资上升也可能推高通胀。

在供给方面，我仍密切关注潜在供应链中断和地缘政治局势带来的通胀风险。最近的港口罢工时间太短，不会留下持久影响，但工人和港口运营商已同意在1月重新讨论合同，因此风险依然存在。电网压力是供应瓶颈的另一个潜在来源。我也在密切关注中东冲突。正如美联储主席 Jerome Powell 所说，尽管人员伤亡惨重，美联储的机构职责有限：监测其经济影响。美国和全球能源市场供应略显宽松，这压低了石油价格中的风险溢价。但不能排除发生更严重中断的可能性。

控制通胀还需要通胀预期保持牢固锚定。基于市场的短期通胀补偿指标近期波动较大，尽管长期指标仍与联邦公开市场委员会（FOMC）的2 percent目标一致。如果通胀预期失去锚定，上行风险只会进一步增加。

未来几个月，我们将进一步了解通胀预期如何变化，以及供给侧风险、消费和投资如何演变——这些信息将有助于制定货币政策。

就业下行风险

第二个关键风险与就业有关。我不会过度解读10月仅新增12,000个全国净就业岗位这一惨淡的就业报告。飓风对这一数字的影响很难判断。

我的基本判断是，劳动力市场接近平衡且保持稳定，或正在逐步降温。这一判断基于近几个月失业率稳定、职位空缺、离职和薪酬增长放缓，以及达拉斯联储企业联系人的积极反馈。例如，全国统计数据显示，临时帮助服务业的就业一直在下滑。临时就业疲软有时可能是经济衰退的领先指标。但我们的团队致电劳务派遣公司了解情况时，对方告诉我们，这些统计数据反映的是疫情后的正常化以及零工平台带来的竞争，而非劳动力市场普遍恶化。

不过，我还不能排除就业进一步大幅下降的可能性。一些劳动力市场指标仍显示出一定的潜在疲软。美国劳工统计局下调了对8月和9月工资单就业增长的估算，而你不能把这些修正归因于尚未发生的飓风和罢工。

金融状况是就业前景令人担忧的另一个来源。货币政策只能间接影响经济活动，因为虽然FOMC控制隔夜联邦基金利率，但大多数家庭和企业支付的是较长期利率，而这些利率也反映了它们的信用状况。因此，我密切关注这些较长期利率的变化以及其他金融市场指标。

自9月FOMC开始下调联邦基金目标利率以来，10年期美国国债收益率实际上上升了约四分之三个百分点。部分涨幅反映了市场对政策利率路径将更高的预期。迄今为止，股市估值上升和信贷利差收窄抵消了国债收益率上升带来的金融状况收紧。不过，长期收益率升幅中相当大一部分似乎反映了期限溢价上升。期限溢价是对投资者承担未来利率波动风险的补偿。期限溢价上升，会在任何既定货币政策下收紧金融状况，从而使经济放缓幅度超过FOMC的意图。其他条件不变，如果期限溢价继续上升，FOMC或许就不需要采取那么紧缩的政策来实现目标。

中性利率的不确定性

中性利率的不确定性带来了相反方向的风险。除了考察整体金融状况，经济学家还常常将政策利率与一个理论水平——中性利率或r-star——进行比较，以判断货币政策是在提振还是抑制增长和通胀；该理论水平代表既不构成阻力也不形成助力的利率。中性利率向来难以确定和测量。不过，可以从经济基本面、模型、调查和市场价格中大致了解其水平。

将联邦基金目标利率区间一再下调至更接近中性的水平，这一策略的前提是确信中性水平明显低于当前利率。但我审视现有证据时，却看到大量迹象表明，近年来中性利率已经上升，也有一些迹象显示，它可能已非常接近当前联邦基金利率。

经济结构性变化，例如能源转型和人工智能进步，是主要驱动因素。这些发展正在推动强劲的投资需求，并可能提升生产率。作为能源专家，你们看到一座新的液化天然气工厂、一座太阳能电站或一座正在建设的数据中心时，或许会想到能源供给和需求。作为货币政策制定者，我当然看得到这些项目如何改变能源格局，但我还看到——你们今天之后或许也会看到——投资增加和中性利率上升。

重要的是，中性利率的不确定性也有所上升，这或许是因为经济结构性变化相对较新，需要时间才能得到充分评估。FOMC自身的预测也体现了这种不确定性。每年四次，我们都会公布对联邦基金利率以及失业率、通胀和GDP增长的预测。如今，FOMC与会者对长期联邦基金利率的预测相差超过1个百分点，而两年前的差距约只有现在的一半。

经济学家采用多种模型，试图估算中性利率。与政策制定者的估算以及参与调查的市场人士的估算一样，这些模型的结果差异很大。在受到广泛关注的模型中，当前中性实际利率的点估计范围为0.74%至2.60%。加上2%的通胀目标，这些数值对应的中性联邦基金利率为2.74%至4.60%。上周降息后，联邦基金利率目前为4.58%，正处于该区间的上沿。

现在，我不知道哪种估算是正确的。随着经济演变，以及我们看到政策立场会带来多大的逆风或顺风，时间会给出答案。但当政策制定者看到中间区间的估算，认为在达到中性水平之前还有很大降息空间时，我认为我们应该想起船长的一种做法：测深仪可能会把泥滩误认为水域。如果降息过多，低于中性水平，通胀可能重新加速，联邦公开市场委员会（FOMC）也可能需要反向调整。在这些情况不确定、但可能水深很浅的水域中，我认为最好谨慎前行。

结论

最后总结一下。经济活动强劲，通胀正在回落，经济正接近一个能够持续实现充分就业和物价稳定的状态。我预计，FOMC很可能还需要进一步降息，才能完成这一进程。但很难确定还需要降息多少，以及这些降息需要多快实施。在评估货币政策下一步可能采取何种措施时，我会保持开放态度，仔细审视经济数据和金融状况，并认真听取企业界和社区人士的意见。

感谢大家今天的关注并参加本次活动。我期待在今天的讨论中向各位学习，也期待继续与各位交流能源议题和更广泛的经济问题。

注释

感谢 Sam Schulhofer-Wohl 和 Rebecca Zarutskie 协助准备这份讲话稿。

John McPhee，《The Ships of Port Revel》，The Atlantic Monthly 282(4)，1998年10月，第67–80页。
超大型原油运输船，是一种通常可装载约200万桶原油的油轮。

本文所表达的观点仅为我个人观点，不一定反映美联储系统的官方立场。